今年前三个季度，铝价格呈现单边上行的格局，主要是受能耗双控政策收紧及电力紧张推动。四季度，铝价将保持偏强运行，尽管美联储将在年底后将逐步收紧流动性，但铝供应端仍存进一步收紧预期。

宏观上，美联储年底前将给出缩减QE的时间表，但考虑到8月美国非农新增就业意外大幅下降，美联储可能在11月或12月议息会议上才会有所行动，10月底之前宏观整体仍偏宽松。

铝土矿供应仍略宽松

铝土矿价格整体稳定

与国内氧化铝的匹配度上看，铝土矿供应增量虽然回落，但总量上仍略微宽松，所以铝土矿价格涨幅明显小于氧化铝，铝土矿冶炼利润明显走高。

SMM数据显示，1-7月，我国铝土矿产量为5632万吨，同比增长8%；1-7月，铝土矿进口数量为6441万吨，同比下降7%；铝土矿表观供应量为1.2亿吨，同比下降1%。1-7月，中国氧化铝产量4150万吨，同比增长8%，氧化铝净进口184.5万吨，同比下降17.2%，氧化铝表观消费4335万吨，同比增长6%。

由于煤炭等原料短缺，7月份开始，氧化铝在产产能便逐步下行，8月底广西对氧化铝产量做出压减限制，9月份氧化铝产量不超过上半年月均产量的50%，9月中旬，进一步压减，9月份起，氧化铝产量不超过上半年月均产量的70%，而广西2020年氧化铝产量占全国的13%，这进一步加剧了氧化铝供应收缩的压力。氧化铝的价格在8月下旬开始出现明显上涨，而同期铝土矿价格基本稳定，铝土矿的冶炼利润也就随之出现快速回升。

氧化铝全球偏宽松

但国内阶段性趋紧

IAI数据显示，1-7月，全球冶金级氧化铝产量7746.3万吨，同比增长6.5%；SMM数据显示，1-7月，国内冶金级氧化铝产量4150.4万吨，同比增长7.6%。阿拉丁数据显示，7月，国内氧化铝总产能为8952万吨；7月，氧化铝在产产能7610万吨，环比下降215万吨，开工率回落到85%。

从平衡的角度看，全球冶金级氧化铝维持过剩状态，尤其海外市场，今年氧化铝新增投产超过400万吨，远高于海外电解铝新增投产；国内氧化铝也呈现小幅过剩，主要是由于西南地区电解铝在5-8月份出现反复限电，影响氧化铝需求，但8月下旬后随着部分铝冶炼恢复，并且牙买加140万吨氧化铝产能发生火灾，广西氧化铝大幅压减产量的背景下，国内氧化铝过剩量有望收窄。

今年，海外将近有超过400万吨的氧化铝项目投产，而国内有320万吨氧化铝项目投产，并且其中190万吨还集中在年底，国内电解铝新增投产高于海外，在电解铝极端高利润，几内亚政治局势动荡以及广西对氧化铝产量限制的背景下，氧化铝价格出现上涨，并且国内氧化铝涨幅明显高于海外，氧化铝进口窗口打开。考虑到在能耗双控背景下，部分省份对氧化铝产量也作出持续压减，在年底前国内或需要进一步加大氧化铝进口。

海外电解铝增幅有限

国内电解铝产量逐渐收缩

上半年，受益于原料端供应偏宽松，且电解铝利润高，国内电解铝产量大幅增长，但5-8月西南地区因电力紧张而限电，8月17日发改委公布上半年各省能耗双控完成情况，降能耗不达标的省份新疆、广西和云南先后出台限产措施，国内电解铝产量存在逐渐收缩压力；而海外受疫情反复和降低碳排放大背景影响，全年电解铝增幅有限。

海外电解铝增幅有限

IAI数据显示，全球1-7月份电解铝产量总计3928.4万吨，同比增长4.6%。其中，海外电解铝供应1648.9万吨，同比增长1.2%，疫情反复及减碳大背景下，海外电解铝增幅有限。据统计，今年海外电解铝新投产约为57万吨，预计全年海外电解铝增长约为1%。

国内电解铝产量逐渐收缩

根据SMM数据显示，1-8月，国内电解铝产量2597.2万吨，同比增长6.8%；9月份电解铝产量预计将回落到310.9万吨，环比下降3.6%，同比下降0.2%。5月份以来，由于云南和广西反复限电，电解铝在产产能不断下行。7月国内电解铝在产产能为3917万吨，此前已经连续3个月下降，较月份高点下降83万吨。

8月17日，发改委印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》,云南、广西、新疆、青海、宁夏等9省（区）降能耗完成情况处于一级预警状态，这9个省（区）2020年电解铝产量占总产量的40%以上。该文件出台后，相关省（区）纷纷出台压减电解铝产量的政策。8月下旬，新疆昌吉州305万吨电解铝产能压减产量，预计减少产量约13万吨。8月底，广西响应能耗双控，要求本省企业9月份产量不得超过上半年月均产量的80%，影响产能约47.5万吨，加上8月首周，广西限电影响的产能25万吨，合计影响产能72.5万吨，9月产量将减少约6万吨。9月中旬，广西进一步加码能耗双控限产措施，自9月起电解铝产量不超过上半年月均产量的70%。5-8月，因反复限电影响，云南受影响产能达到近百万吨，8月下旬略微恢复；但9月11日，云南因为电力紧张，要求9-12月电解铝月均产量不超过8月份产量，月均影响产量约为9万吨。

由于能耗双控及限电等因素影响，不仅原有电解铝产能受到影响，连新增电解铝产业也受到较大影响，今年年初时电解铝新增产能计划规模为272.3万吨，但截至8月底，今年能投产的新增产能估计仅为93万吨。其中，内蒙古、云南和广西新增产能受影响较大。

基于以上分析，叠加考虑10月之后西南地区进入枯水期，北方秋冬季取暖以及明年初冬季奥运会等因素后，笔者认为电解铝产量在四季度仍存在进一步收缩的可能。

抛储和进口补充供给

6月22日，国家物资储备调节中心发布2021年投放第一批国家储备铝公告，第一批销售总量为5万吨，始于3月23日的抛储传闻尘埃落地，第二批抛储9万吨，第三批抛储7万吨，基本上每个月都有抛储，月均7万吨左右，部分缓解供应端收缩带来的供应减少冲击。

由于今年沪铝进口大部分时间处于盈亏平衡线附近，阶段性进口窗口打开，这在一定程度上提振铝进口，1-7月电解铝净进口92.3万吨，比去年同期高58.4万吨，8月份未锻造铝与铝材进口量24.8万吨，同比下降42%，环比下降21%，8月电解铝净进口将下降到10万吨左右，一方面由于高铝价对消费构成部分抑制，铝型材企业开工率走弱；另外一方面，是因为沪伦铝进口盈利空间有限。

综合来看，今年全球铝供应预计增长2.6%，上半年增速约为4.6%，主要是中国铝产量增长带动；但下半年增速将降至1%以下，四季度预计将转为负增长，主要是由于在全球性“双碳”目标、国内电力紧张及能耗双控政策趋严的背景下，不仅海外电解铝受约束，国内能耗双控不达标的省（区）纷纷出台压减电解铝产量的政策。今年全年铝市场将短缺145万吨，四季度将延续偏短缺的局面。（作者单位：中信期货）