个股解析
　　云铝股份:把握公司产业链一体化战略的周期时点
　　云铝股份 000807 有色金属行业
　　我们认为公司的核心竞争力在于:一是得天独厚的禀赋优势,主要体现在两个方面:1、在上游资源获取方面具有天然的地理和渠道优势;2、是充足的水力发电资源。二是公司充分利用资源实施上下游一体化的清晰战略。平滑掉经济周期,从公司本身实施投入到实现回报的周期角度看,公司现在处于盈利景气周期的底部,潜在盈利能力释放空间巨大,投资价值凸显。
　　预计文山氧化铝项目下半年开始投产:预计今年三季度末出产氧化铝,全年产量10万吨左右,明年将释放出大部分产能,项目达成每年将能够生产平均80万吨氧化铝,按照公司50万吨的电解铝产能,一吨电解铝需1.95吨铝土矿的前提,大概能够实现氧化铝82%的自给率。
　　下游铝板带项目提高铝加工产品附加值:公司目前在产铝加工产能基本为初级产品,铝合金主要用于汽车轮毂,铝圆杆主要用于电线电缆,加工费均不高;铝板带附加值较高,目前加工费平均约2500元/吨,新投放产能附加值更高,预计达4000元/吨以上,未来公司新增铝加工产能主要为铝板带,是目前公司向下游铝材深加工领域进军的主要项目。
　　能源成本支撑铝价:铝的电力成本占比较高,约为40%。通过各项成本构成计算,目前电解铝基本处于盈亏平衡周围。近期受美国二次量化宽松政策行将结束和其他周期性经济因素影响,基本金属价格普遍出现大幅回调,但铝价表现较为坚挺,我们认为其原因主要为成本上升预期因素。铝价在其成本线附近,具有较强支撑。另一方面,今年国内电力限制预期强烈,铝价由于供给紧缩预期得到支撑,而云铝能源约束较小,限电利好云铝。
　　盈利预测、估值与投资建议:综合以上各业务业绩测算,我们预计云铝股份未来三年营业收入分别为88,92.7,和101.4亿元,实现每股收益分别为0.012、0.342、0.712元,对应2013年市盈率15倍。

　　焦作万方：电价成公司业绩决定性因素
　　焦作万方 000612 有色金属行业
　　投资要点:
　　公司向上游延伸实施成本领先战略。公司主业是电解铝生产,拥有产线三条、年产42吨电解铝的产能。中铝入主后不仅为公司氧化铝原料供应提供保障,而且在2009年12月将赵固能源30% 股权注入公司,使公司成功参股煤炭资源企业。而公司更是在08年收购控股万方电力,获得了1/3左右的自发电能力。从公司发展路径中看来其上游延展战略不言而寓,至今公司已形成煤电铝一体化经营模式。
　　行业正经历低景气时期,拐点尚待时日。从整个电解铝冶炼行业的季度毛利率水平来看,2010年初以来一直在10%以下的区间徘徊震荡,成本压力下2011年一季度以来利润持续下滑,行业景气度处于历史最低水平。1-2年内低景气度状况将延续:一是虽然大规模拟建产能被叫停,但是在建产能的扩张仍在延续,消费增长需对现有及未来产能进行消化后低景气度状况才具备扭转的基础,我们判段2012年后行业的供需拐点将会慢慢到来;第二是能源供应及成本上涨带来的压力短期不会发生变化,对行业成本影响较大的电力供应仍然存在缺口,高峰限电对行业生产的影响和煤炭原料上涨带来的电价上调造成的成本压力也将存在。
　　行业竞争的成本问题更加突出。从行业竞争分析来看,目前不仅是增长问题,成本问题更重要,成本压力已经成为影响行业盈亏的关键性问题。电荒现象的存在以及煤价上涨带来的电价上调预期则是推升电解铝成本上升的主要因素,销售电价的上调,将使电解铝生产成本进一步加大,从未来煤炭价格持续上涨、电力需求不断加大而发电企业持续亏损现状可以判断未来电价继续上调仍存在较大可能性。随着下游需求增速降低减小价格传导效应,成本上涨对行业盈利挤出效应将持续存在,我们判断下半年电解铝行业将有可能出现亏损。
　　公司主营疲弱、要靠投资收益提供业绩保障。公司生产暂时未受到电荒影响,但是随着河南省夏季用电高峰到来、用电缺口的扩大,目前对网电依赖度过大将存在再次被限产的可能。公司自备电厂远水不解近火,赵固能源参股投资收益随着煤价上涨成为公司优质资产,将在未来1-2年内为业绩提供保障。
　　首次给予“增持”评级,但看好2012年的投资机会。根据我们的相关的假设,预计公司2011-2013年EPS分别为0.01、0.34和1.59。在价格上涨乏力及成本大幅上升的压力下,公司下半年可能出现阶段性的亏损,全年将保持微利或陷入亏损境地。2013年后公司自备电投产将为主营业务带来转机,加上参股股权持续贡献的投资收益将促使公司业绩出现爆发式的增长。
　　风险因素:煤炭价格的大幅下跌、经济增长超预期、公司自备电厂投资超预期。

　　中孚实业：现货铝价连续两个季度回升,行业景气度转好
　　中孚实业 600595 有色金属行业
　　公司2010年实现归属上市公司净利润2.21亿元,同比下降28.65%;对应每股收益0.19元,符合预期。公司2010年业绩同比衰退28.65%,主要是由于去年铝价表现不佳。
　　预计公司2011、2012年实现净利润为2.97亿元(YoY+34%)、3.9亿元(YoY+31%),EPS分别为0.21、0.26元,对应PE为63、48倍。电解铝企业PE波动较大,考虑到公司自备电比例高,且全国现货电解铝价格连续两个季度回升,预计公司2011年一季度净利润大幅增长,因此维持买入投资评级。
　　公司2010年实现归属上市公司净利润2.21亿元,同比下降28.65%;对应每股收益0.19元,符合预期。公司2010年实现营业收入108.26亿元,同比增长69.04%;实现归属上市公司净利润2.21亿元,同比下降28.65%;对应每股收益0.19元,符合预期。2010年拟每10股派发现金0.5元(含税)。2010年公司铝及铝制品毛利率9.03%,同比下降4.18个百分点。2010年四个季度公司分别实现归属上市公司净利润:2.03亿元、513万元、-3357万元、4636万元。2010年公司业绩同比下滑的主要原因是去年铝价表现不佳,而同期营业成本则同比大幅增长75.61%。
　　公司在铝冶炼企业中相对成本优势较明显,在同类公司中业绩表现出色。公司自备电占比约50%,在铝冶炼企业中相对成本优势较明显。尽管公司2010年业绩同比衰退28.65%,但由于具有成本优势,业绩表现仍好于同类上市公司。2010年焦作万方实现净利1.16亿元,YoY-40.06%。
　　全国现货电解铝价格连续两个季度回升,预计公司2011年一季度业绩QoQ可增长116%。2010年四季度和2011年一季度全国电解铝均价分别为16133元/吨(YoY+6%,QoQ+7%)、16623元/吨(YoY+1.4%,QoQ+3%)。
　　预计公司2011年一季度可实现净利润1亿元,QoQ增长116%。
　　公司两个铝加工项目按计划已经于2010年底建成投产,产业链进一步延长。中孚实业铝加工项目和林丰铝电铝加工项目(4万吨铝箔)已经建成投产。此外,2010年3月成立的河南中孚特种铝业公司,5万吨特种铝材项目已经于2010年开工建设,预计最快于2011年底建成投产。

　　中国铝业：加快产业布局调整
　　中国铝业 601600 有色金属行业
　　报告内容:
　　中国铝业1季报显示,公司2011年1季度实现收入282亿元,净利润3.3亿元,同比分别减少2.8%和47.2%,但与去年4季度季报持平。每股收益0.024元,业绩基本符合预期。1季度国内氧化铝和铝价均与去年同期基本持平。公司盈利的下降主要是煤炭(同比上涨5.6%)等能源价格上涨以及电价上调,使得成本上升所致。
　　今年来,伦敦期交所当月期铝价上涨6.4%,在基本金属中的涨幅仅次于锡(上涨19.6%),表现较好。另一方面,同期上海期交所铝价仅上涨0.8%。即使考虑人民币兑美元汇率升值1.1%的因素,同期国内铝价的走势也弱于国外。
　　随着原油、煤炭等能源价格持续上升,电解铝生产成本也持续增加。我们的测算表明,在目前铝价下,按照行业0.46元/千瓦时(含税)的平均电价水平,国内铝厂仅处于微利状态。中国铝业的盈利能力处于行业平均水平。我们预计, 随着消费持续复苏,铝价有望稳步回升。
　　考虑到原油、煤炭等能源价格可能继续上升,电价面临进一步上调;靠近能源富集地已成为决定铝厂成本优势和竞争力的重要指标。我们认为,由于西部地区具有煤炭资源优势,中国铝冶炼产能的西迁不可逆转。我们的统计数据也表明,目前国内在建和拟建的电解铝产能约为770万吨,这些项目基本上全部位于新疆、内蒙古、甘肃、青海和云南等煤炭或水利资源丰富的地区。
　　中国铝业积极向上游煤炭产业渗透,并积极参与新疆自治区的开发,计划在新疆获取煤炭资源,并建设大型电解铝项目。我们认为,中国铝业作为国内铝行业的龙头企业,随着产业布局的调整,有望受益于铝行业的复苏。我们维持公司“增持-B”评级。
　　风险提示:1)全球经济复苏的步伐放缓,有色金属消费增长乏力,价格低迷; 2)中国政府为控制国内通胀,出台更为严厉的宏观调控措施;3)流动性紧缩导致的估值下降。

　　东阳光铝：迎接产业转移,尽享行业盛宴
　　东阳光铝 600673 有色金属行业
　　投资要点
　　1. 化成箔:化成箔的核心技术是腐蚀和化成,公司在这两个环节具有核心技术优势。公司产品已经获得日本三大顶级铝电解电容器厂商认可,并规模化供货。在完成了前期的技术积累之后,公司的战略重点一方面是优化产品结构走高端路线;另一方面是积极扩张产能。预计11-13年产能将分别达到2900万、3700万、4600万平米,年均复合增速超过30%。
　　2. 纤焊箔:目前国内生产纤焊箔的公司多集中在长三角区域,产能约21万吨, 产品多供应给德系、美系汽车。而在日系车生产销售基地珠三角区域,还没有生产纤焊箔的企业。2010年公司通过股权转让,引入了战略合作企业古河斯凯和三井物产,两大企业战略性的引进,将对公司的纤焊箔项目从生产到销售环节形成强力支持。目前,一期2万吨/年纤焊箔生产线已经建成。预计公司2011年纤焊箔产量为1.5万吨,2012年将完全达产。
　　3. 化工: 2011年烧碱价格从1700元/吨大幅上升至2500元/吨。公司2010年扩产的8万吨烧碱项目,2011年达产;另外,公司还新建了10万吨双氧水项目, 预计2011年中将进入试生产调试阶段。公司的产能扩张与产品价格的上涨形成共振效应,有望为公司未来两年的业绩带来惊喜。
　　4. 维持推荐评级。预计公司11-13年业绩分别为0.57、0.88、1.22元。我们认为公司11和12年的合理PE 分别为34x 和29x。对应短期目标价19.4元,12个月目标价25.5元。
　　风险提示
　　公司盈利的风险主要在于:主要产品价格下降;宏观调控政策过紧,导致需求不及预期;产能扩张进度不及预期。

　　南山铝业：深加工业务盈利能力呈现快速增长态势
　　南山铝业 600219 有色金属行业
　　结论与建议:
　　未来两年,随着冷轧产能和工业型材产能的释放,公司的产品结构将得到进一步优化,公司的深加工业务盈利能力将呈现快速增长态势。预计2011、2012年公司可分别实现净利润8.88亿元、12.06亿元,YoY 增长14%和36%,EPS 分别为0.46元和0.62元。动态P/E 分别为20倍和15倍,P/B 约爲1.2倍。对比铝业上市公司,公司目前的估值也有优势,因此给予买入投资评级。
　　公司原燃料来源稳定,可保障公司的正常生产及维持较低成本。公司生产所需的铝土矿资源以进口协议矿居多。所需铝土矿均通过海运运输,运费相比陆地运输便宜。公司的氧化铝产能2011年可达130万吨,产能充足。公司目前具备37亿度自发电能力,除了可以满足生产需要,富余部分还可出售。
　　短距离内产业链完整可减少损耗及运费,有助降低成本。公司铝产业链集中在45平方公里的区域内,是世界短距离内铝产业链最完整的铝加工企业。产业链各生产环节距离短,不仅有利于各环节工艺衔接,而且有利于降低各环节之间材料的损耗费用。
　　新线在建将使铝加工产能大幅提升,有助提高公司盈利能力。预计2011年热轧、冷轧、挤压型材产品产量将达到35、21、15万吨,同比分别增长25%、17%、36% 。公司已开工建设年产40万吨铝板带项目(2010年底进度10%),预计于2012年底投产,建成後冷轧设备生产能力将从目前的20万吨提升到60万吨,增长200%。其中2011年易拉罐料产量将增加至16万吨,同比增长60%。预计公司2011年工业型材将从2010年的3万吨提升至6万吨,其中轨道交通铝材产量从1万吨提升至2万吨。
　　2010年公司实现净利润7.81亿元,同比增长9.28%;对应每股收益爲0.42元。公司全年四个季度均保持盈利,在铝业上市公司中表现突出。
　　2010年公司实现营业收入91.74亿元,同比增长26.03%;实现归属于母公司所有者的净利润7.81亿元,同比增长9.28%;对应每股收益爲0.42元。公司拟定每10股拟派发现金股息1元(含税)。2010年四个季度分别实现净利润:1.18亿元、1.67亿元、2.09亿元、2.87亿元。
　　2011年一季度实现净利润2.2亿元,同比增长87.44%,对应每股收益爲0.11元。2011年一季度,公司实现营业收入28.27亿元,同比增长39.56%;实现归属于母公司所有者的净利润2.2亿元,同比增长87.44%,QoQ 下降23.19%;对应每股收益爲0.11元。

　　*ST金马重大事项点评：重组方案终核准，国网煤电平台确立
　　*ST金马 000602 通信及通信设备
　　风险因素。河曲能源尚未核准且收购价格未定;王曲电厂日元掉期对业绩影响较大。
　　维持“增持”评级。在资产置换年内完成的假设下,预计公司2011~13年EPS分别为0.99/1.63/1.72元,对应P/E分别为33.9/20.6/19.5倍;鉴于公司己被确立作为国家电网的煤电整合平台,未来煤电联营且盈利能力极强的资产持续注入预期较高,故给予2011年40倍合理P/E水平,对应目标价40.0元,维持“增持”评级。

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