海外基金押注铜价下行 铜价下跌压力增大

2023年06月06日 9:34 14795次浏览 来源:   分类: 期货   作者:

近期,铜价在大跌之后迎来反弹,目前,伦敦金属交易所(LME)价格上涨至8200美元/吨以上,沪铜回到6.6万元/吨以上。笔者注意到,海外投资基金开始押注铜价下行。

今年4月上旬前,COMEX铜合约的非商业资金还在多与空之间徘徊反复,4月中旬以后,市场交易快速切换至空头,同时,商业资金净多头寸快速增加,两者分歧增大。LME市场中,投资基金持有铜的净多头寸在4月14日之后快速减少,至5月19日转为净空头寸,是投资基金在2020年6月份之后首次押注铜价下跌。从此后的交易情况看,投机资金的交易获得了胜利,铜价最大跌幅超过10%。

虽然并不能因为海外持仓变化,而得出铜价会进一步下跌的结论,但是这种变化至少说明,市场关于铜价展望的分歧在调整,尤其是在专业投资机的“多空阵营”的相对力量正在发生变化。

全球经济仍然处在下行周期中

从全球前26个经济体的制造业PMI数据来看,当前全球经济仍然处在下行通道中。数据显示,全球经济约在2021年四季度至2022年一季度见顶,此后进入下行通道。2022年7月份以后,多数国家制造业PMI跌破荣枯线。如果从PMI的下行趋势起点开始计算,此轮下行已经超过了1年。从5月份的PMI数据看,中国官方制造业PMI指数跌至48.8,欧美等国家和地区PMI亦进一步下降。

深度倒挂的美债利率仍是一个重大风险

美债利率倒挂与经济衰退的关联度极高。在1990年、2000年、2007年、2019年,美债利率倒挂之后都对应着美国经济增长放缓。在经历了过去几十年最激进的加息周期后,此次利率倒挂是40年来最严重的一次。

美债利率倒挂并不是美国经济衰退的原因,它本身只是美国经济情况的表象,利率倒挂与经济衰退的紧密联系来自利率倒挂及修复的成因。当美联储加息时,短端利率快速上行,而长端利率变化相对较小,因而会造成长短端利差收窄,甚至出现倒挂现象。在美联储的加息周期,美国经济通常表现强劲。从加息的原因来看,经济过热、通胀走高,通常也都对应着宏观形势向好。美国在什么情况会降息?答案是美国经济疲软时。笔者认为,当美国国债利率倒挂乃至倒挂程度不断扩张的过程中,市场并不会交易衰退,只是提示风险在不断积累,而当倒挂开始修复时,才意味着衰退交易真正开始。对于铜价而言,大概率会面临进一步下跌的压力。

降息不是铜价上涨的充分条件

今年3—4月份,美国地区银行的风险事件,使得市场一度预期美国会提前结束加息并进入降息周期。但是,降息就真的能够刺激铜价上涨吗?

历史规律显示,在降息周期中,铜价表现多为疲软。加息周期对应经济强势,而降息周期对应经济疲软,“铜博士”表现与经济形势紧密关联,因而很难在降息周期有亮眼表现。

在两种情况下,降息可能促成铜价的上扬——修复性降息和降息已经临近尾声。降息周期尾声会使经济复苏预期升温,但是,并不符合当前情形。修复性降息是在经济尚未出现颓势前,针对前期过高的加息进行修复性降息。

加息是一个抑制经济活动的动作,通常可以看到美国的PMI、制造业产出等经济数据在加息周期中见顶回落。经济活动对加息抑制效应的反馈存在滞后性,但是可以确定的是,降低加息幅度能够减少加息对经济的抑制。因此,如果在经济还未因为加息出现明显衰退前,在条件允许的情况下,适度降息会是一个不错的选择,并且可能使铜价上涨。

短期内不会再出现资产普涨

如果今年全球经济增长出现显著下行,世界各国可能会再度大规模“放水”,那么,铜价可能不跌反涨。有两个问题需要考虑,一是怎样的“放水”会造成商品价格的普涨,二是这样的“放水”是否真有可能发生。

单纯的降息行为并非铜价上涨的主因,央行的扩表才能真正在衰退或危机中带来价格上涨。但是,在2020年的疫情防控期间,全球经历过一次大规模“印钞”,并且目前部分国家的通胀问题依然严峻,各国似乎并没有条件继续“放水”。

尽管欧美CPI在快速下降,但核心CPI依然维持在高位,美国4月核心CPI同比增长5.5%,欧元区核心CPI才刚刚出现“拐点”。在通胀数据之外,欧美的就业数据表现得异常强劲。美国失业率位于历史低位,职位空缺数高达1000万个,远高于失业人数;欧洲失业率仅为6.5%,是1993年有数据以来的最低水平。在通胀仍在高位且就业强劲的情况下,大规模的“放水”在短期内不太现实。

美元指数短时间内难以大跌

基于铜与美元的负相关关系,市场在看空美元的同时,也有了看多铜价的理由。看空美元的理由包括长期因素,如美元信用、去美元化等;短期因素,如美联储加息接近尾声。笔者认为,前者是一个长期过程,短时间内不会动摇美元在全球的地位,更不会让美元因此而大幅贬值。

2023年,全球经济大概率承压,难有良好表现。美元指数运行的合理区间可能就在90~100点之间,而今年美联储大概率会维持高利率环境。笔者认为,今年美元并无太大下行空间。

欧美就业数据滞后反映经济状况

如果从欧美的就业数据看,就业形势无疑是良好和强劲的,但是就业数据对经济状况的反映较为滞后。尽管上周公布的美国4月职位空缺数再度回到1000万个,但下行趋势难言逆转。除此之外,美国的自主离职人数保持下行趋势,而解雇人数呈上升趋势,这些数据也表明美国就业环境有边际转弱的迹象。欧美的零售消费增速也在不断下降。3月份,欧元区零售消费增速为负数;4月份,美国零售消费增速同比增速降至0.15%。这些数据与强劲的就业数据表现不太一致。笔者认为,就业数据的变化滞后于经济数据的变化,不能因为当前就业形势强劲而忽略经济下行的风险。

铜矿产量可能增长

4月份,智利铜矿产量下降1.1%,智利国家铜业公司铜产量下降17.4%。今年秘鲁预计铜产量会增长15%,至280万吨。3月份,秘鲁铜矿产量同比增长20%。

从我国数据看,4月份,SMM阴极铜产量为97万吨,为历史最高水平,同比增速达到17.2%。1—4月份,阴极铜产量累计增速达到10.6%。国内冶炼厂铜矿粗炼费目前处于较高水平。

除此之外,笔者对今年国内废铜的供给也抱以乐观态度。2022年,在疫情防控期间,废铜的供应受到较大冲击。今年废铜供应有望恢复。从铜的精废价差来看,SMM数据显示,铜的精废价差在4月份铜价大幅下跌以前保持在较高水平,5月份以后,铜精废价差的回落主要是因为阴极铜价格大幅下跌,废铜价格相对更显韧性。

4月份以后,LME现货铜持续处于贴水状态,5月下旬,贴水最低约为70美元/吨,意味着海外铜现货供应偏宽松。从库存数据来看,4月下旬以后,LME铜库存一直在增加,目前铜库存量已经是年内最高水平。

国内需求有韧性

国内需求的韧性可以体现在两个方面,一是国内铜库存在价格大跌后有加速去化迹象,二是现货升水大幅走高。

铜需求的韧性主要来自电力方面。2023年1—4月份,在考虑到国内铜生产、出口、进口及库存变化以后,铜的实际消费量为448万吨,同比增加18万吨。SMM数据显示,1—4月份,铜杆产量增加49万吨。其中,4月份,铜杆产量增加26万吨。因为适逢旺季的原因,铜管、铜板带和铜棒的产量和需求良好,但贡献的增量低于铜杆。

从规律来看,电力投资基本会在6月份迎来前三季度的高点,意味着6月份电力方面对铜的需求仍有支撑,7—8月份会出现环比下降。家电方面,以空调为例,每年的3—5月份为生产旺季,6—8月份会持续下降。在季节性淡季到来时,铜需求面临减少的压力。

过去几个月,虽然电力投资保持高增长,但是需要考虑投资前置、未来后继乏力的情况出现。

数据显示,4月份,国内电力基建投资保持高增速,电源投资累计增速为53.6%,电网投资增速增长至10.3%,额度达到316亿元。目前,电源投资增速远超过去几年的年度增速,如果今年年度增速与前值接近,则意味着下半年电源投资增长将明显放缓。电网投资则主要来自国家电网公司和南方电网公司,前期增速高于年度计划增速必然也会使得下半年增长放缓。总体而言,电力行业投资前置和未来面临放缓压力。其他诸如交通、水利等基础建设投资均面临这种情况。

新能源汽车需求增长放缓

尽管市场对2023年地产行业回暖抱有预期,但实际表现情况并不乐观。4月份,地产投资同比下降16.23%,30个大中城市房屋成交套数亦超季节性回落,明显低于2019—2021年;房地产开工数据同样低迷,4月份,该数据下降28.3%。从铜需求来看,未来铜需求面临非常大的不确定性。

虽然4月份汽车产销量增速达到78.4%和82.7%,但是两年复合增速分别下降2.3%和下降4.3%。2022年的汽车购置税减免政策存在透支消费的情况。新能源汽车方面,增长亦有放缓压力。今年面临燃油车价格战、部分城市渗透率已处于高位(新能源汽车下乡还有待观察)等因素影响,新能源汽车增长面临较大放缓压力。

近2个月,国内集成电路产量同比转正。但是,笔者认为,可能是各商家“618”期间备货,是不是行业反转还有待观察,行业面临的几大压力依然存在,包括过去3年线上办公带来的消费透支、产品技术创新的不足、居民消费意愿的下降等。

笔者认为,随着时间推移,铜价面临的下跌压力会增大。

责任编辑:叶倩

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