公司是目前A股唯一的水电铝企业。公司致力于绿色发展，以打造 “水电铝加工一体化”产业模式为核心，构建了集铝土矿—氧化铝—炭素制品—铝冶炼—铝加工为一体的产业链。目前，具备年产铝土矿250万吨、氧化铝160万吨、水电铝158万吨(含曲靖铝业38万吨)、铝合金及铝加工80万吨、炭素制品60万吨的生产能力。目前，公司是A股唯一的水电铝企业，预计2018全年综合购电价格约为0.35元/kWh左右，与往年相比，保持平稳。

    公司是目前A股唯一的水电铝企业。公司致力于绿色发展，以打造 “水电铝加工一体化”产业模式为核心，构建了集铝土矿—氧化铝—炭素制品—铝冶炼—铝加工为一体的产业链。目前，具备年产铝土矿250万吨、氧化铝160万吨、水电铝158万吨(含曲靖铝业38万吨)、铝合金及铝加工80万吨、炭素制品60万吨的生产能力。目前，公司是A股唯一的水电铝企业，预计2018全年综合购电价格约为0.35元/kWh左右，与往年相比，保持平稳。

    公司电解铝产能逆势扩张。公司原有产能120万吨，分布在本部、润鑫、泽鑫、涌鑫，各30万吨；2017年8月，公司收购曲靖铝业94.37%的股权，增加产能38万吨，已更名为曲靖淯鑫铝业；正在建设项目包括鹤庆溢鑫项目21.04万吨，云铝海鑫项目70万吨，一期35万吨有望2018下半年投产；拟建设项目是文山铝业，设计产能50万吨。经过梳理，预计2019年公司电解铝总产能接近300万吨，权益产能250万吨，有望跻身国内前五电解铝供应商。

    重视上游资源布局。我们认为，电解铝行业未来核心竞争力在于上游资源，即铝土矿。公司深耕文山地区，该地区铝土矿资源丰富，与广西、越南同属矿脉，同时布局老挝铝土矿资源，显示公司高瞻远瞩的目光。2018年氧化铝产能扩张到160万吨，自给率提升至53%，较2017年的32.3%有大幅度提升。

    盈利预测及估值。我们认为公司是目前A股唯一的水电铝公司，不受燃煤自备电清理政策的影响，反而受益带来的铝价上涨，同时公司不断布局铝土矿，逆势扩张电解铝产能。首次覆盖，给予“买入”评级。预计2018-2020年EPS分别为0.39元，0.73元，1.11元，对应当前股价的PE分别为18.9倍，10.1倍，6.6倍，6个月目标价9.7元，对应估值25倍。

    风险提示：政策落地不及预期风险；宏观经济持续下滑风险。

    1、 打造水电铝一体化产业链

    云南铝业股份有限公司前身云南铝厂始建于1970年，1998年改制成为国有控股上市公司，并登陆A股市场。公司是由云南冶金集团控股的国有重点企业，是全国有色行业、中国西部省份工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”，是中国“绿色低碳水电铝”发展的践行者，旗下拥有十余家二级企业。

    公司拥有完整的铝产业链。公司致力于绿色发展，以打造“水电铝加工一体化”产业模式为核心，构建了集铝土矿—氧化铝—炭素制品—铝冶炼—铝加工为一体的产业链。目前，具备年产铝土矿250万吨、氧化铝160万吨、水电铝158万吨(含曲靖铝业38万吨)、铝合金及铝加工80万吨、炭素制品60万吨的生产能力。

    公司控股股东是云南冶金集团公司，实际控制人是云南国资委。云南冶金集团股份有限公司是中国企业500强和云南省属重点骨干企业，代表着中国水电铝、铅锌锗和钛、多晶硅等行业科技创新、绿色低碳的发展方向和水平。目前，全资和控股企业130余户，其中包括云铝股份(全国有色金属行业唯一的国家环境友好企业)、驰宏锌锗(国家第一批循环经济试点企业)两家A股上市公司、一家“新三板”挂牌企业，以及高端氯化钛白粉、高品质电子级多晶硅等战略性新兴企业。资本实力雄厚，截至2017年12月31日的资产总额达882.28亿元，2017年全年实现营业收入471.73亿元，利润总额10.18亿元。

    铝价逐步走出低谷，带动业绩回升。2015年底，铝价触底，沪铝主力合约触及9625元/吨，但是随后在经济回升和供给侧改革政策促使下，铝价持续回升，2017年9月份，沪铝最高至17435元/吨。在此期间，公司业绩表现亮眼，公司2017年归母净利润达到6.57亿元，创出新高。主要产品毛利率稳步回升，其中铝锭和加工产品均为10%以上，达到近十年来的高位水平。

    2、 产能逆势扩张，原材料自备率稳步提高

    2.1 氧化铝

    铝土矿：立足云南，辐射东南亚，具备广阔的增储空间。公司全资子公司文山铝业铝土矿保有资源储量约1.7亿吨，预计“十三五”期间还将实现资源增储3亿吨以上；同时，公司积极推进收购老挝中老铝业51%股权暨实施年产100万吨氧化铝及配套矿山项目，目前掌控老挝南部波罗芬高原现已探获的铝土矿资源1.4亿吨，预计后续增储潜力较大。老挝项目更多的是依托中老铁路的通车，预计2020年有望投产。

    氧化铝：2018年产能扩张到160万吨，自给率提升至53%。目前，公司氧化铝产能集中在全资子公司文山铝业，其中一期80万吨/年于2013年10月全面达产；二期60万吨/年已于2017年11月投产。2017年，一二期项目共为公司贡献85万吨氧化铝产量；三期20万吨预计于2018年5月投产，该生产线采用后加矿增浓溶出工艺，原料为进口的牙买加低温矿。截止到2018年3月份，公司氧化铝共计生产31万吨，4月份将开始放量，预计当月15万吨，全年产量可以达到160万吨。如果按照158万吨电解铝产能计算(含曲靖铝业)，氧化铝自给率达到53%，较2017年的32.3%有大幅度提升。

    公司具备无可比拟的铝土矿—氧化铝区位优势。云南及周边广西、贵州铝土矿资源丰富，资源储量合计占全国铝土矿资源总量的 70%左右，此外，云南周边越南、老挝、缅甸、柬埔寨等国家矿产资源十分丰富，仅越南就拥有铝土矿资源 80 亿吨，老挝铝土矿远景储量也将达到 50 亿吨，资源开发前景广阔。公司控股的文山铝业目前在云南文山州已新增探获可开发利用的铝土矿资源 1.3 亿吨，目前广西、贵州氧化铝生产规模已超过 1500 万吨，文山铝业具备氧化铝产能160万吨。同时，公司与中铝集团、力拓加铝、越南煤业集团等国内外主要氧化铝供应商建立起了长期稳定的合作关系及供应渠道。

    2.2 电力

    公司水电价格预期平稳。公司生产铝锭所需电力主要为水电，主要向控股股东的子公司云南慧能售电股份有限公司购电，购电量约250亿千瓦时。购电价格按照云南电力市场化交易成交结果，以当地供电局每月出具的电费结算清单的综合电价(包含：电度电价、输配电价(含线损)、政府性基金及附加、基本电价)及购销差价0.001元/kWh组成，预计全年综合购电价格约为0.35元/kWh左右，与2017年的0.343元/Kwh基本持平。

    公司曾在2017年拟通过发行股份收购省内水电资产，以此降低成本，消化过剩产能，但是受限定增新规，于2017年2月27日公告终止发行，但是出于降低电力成本以及云南本地水电过剩的现状，我们预计公司后续仍会谋求类似收购。

    云南省此处中国西南，山川河流众多，水电资源丰富。数据显示，2017年云南省水电装机容量6186.39KW，占全国18.1%，仅次于四川。2017年云南省水电发电量为2009.3亿度，总发电量2383.6亿度，同期用电量为1532.8亿度，可以说是严重过剩。

    2.3 预焙阳极

    预焙阳极产能有望达到80万吨/年，自给率提高至100%。公司2017年报显示，目前公司拥有阳极炭素产能约60万吨/年，正在加快推进源鑫炭素60万吨/年二期炭素项目(35万吨/年)建设，项目达产后公司阳极炭素产能将达到80万吨/年。按照2018年158万吨产能计算，阳极自给率有望达到100%。

    源鑫炭素项目：2015年5月，公司向母公司发行股份购买源鑫炭素100%股权，公司合计产能共计60万吨/年，一期项目25万吨/年已经于2014年7月投产，二期35万吨正在建设中，有望在2018年投产。

    索通云铝预焙阳极项目：2018年2月2日，公司公告公司将与国内预焙阳极龙头—索通发展股份有限公司合资设立云南索通云铝炭材料有限公司，选址云南曲靖市沾益区，公司出资比例35%，设计产能90万吨/年，一期项目60万吨/年。项目建成投产后，将大幅提升公司阳极炭素辅料资源的保障能力，有效降低阳极炭素辅料生产成本和采购物流成本，有利于进一步完善公司绿色低碳水电铝加工一体化产业链，提升公司综合竞争能力和盈利能力。

    2.4 电解铝产能逆势扩张

    预计2019年底公司产能有望达到300万吨。公司原有产能120万吨，分布在本部、润鑫、泽鑫、涌鑫，各30万吨；2017年8月，公司收购曲靖铝业94.37%的股权，增加产能38万吨，已更名为曲靖淯鑫铝业；正在建设项目包括鹤庆溢鑫项目21.04万吨，云铝海鑫项目70万吨，一期35万吨有望2018下半年投产；拟建设项目是文山铝业，设计产能50万吨。经过梳理，预计2019年公司电解铝总产能接近300万吨，权益产能250万吨。

    公司有望跻身国内电解铝前五生产商。按照2019年总产能300万吨计算，公司进入到国内电解铝企业前五名。其中2018年的主要增量来自鹤庆溢鑫和云铝海鑫项目，2019年增量来自海鑫二期和文山铝业。公司在2017年报中展望，预计2018年铝产销量达到170万吨。

    供给侧改革背景下，公司产能逆势扩张凸显珍贵。公司扩张的产能主要来自原有指标以及政府支持的水电铝政策，在当前国家供给侧改革以及环保治理的背景下，公司的产能扩张战略能够使得公司有效占领竞争高地，扩大市场份额，提升竞争力和盈利能力，这也体现出公司强大内生增长能力。

    2.5 铝加工

    公司铝加工产品主要涵盖铸造铝合金、电工圆铝杆、铝板带以及铝箔等。公司是国内最大A356铸造铝合金的优质生产商和供应商，铝板带材主打产品铝箔坯料已成为全国为数不多的优质铝箔-毛料生产企业和供应商，超薄铝箔系列产品影响力持续增强。近年来，公司铝加工产品占比小幅提升，体现出公司做大做强下游的战略，未来公司继续扩大精深加工产品比例，提高公司竞争力和附加值。根据分项收入及销量数据测算，公司铝加工产品平均加工费在1000元/吨以上。

    浩鑫铝箔：2015年5月，公司发行股份购买浩鑫铝箔的86.92%股权，当年10月现金收购剩余13.08%股权，浩鑫铝箔成为公司的全资子公司。公司及其前身“云南铝加工厂”，“云南新美铝铝箔有限公司”始终致力于铝板、带、箔产品的生产研发和经营销售，经过多年的锤炼和发展，已成为中国最顶级0.0045、0.005mm厚度超薄铝箔以及各种优质单、双零铝箔及铝箔坯料的生产经营企业。

    2017年，浩鑫铝箔公司营业收入3.88亿，净利润2290万元，业绩不及预期主要原因：(1)铝箔行业竞争日益激烈，单位产品的加工费下降，导致利润减少； (2)根据上海市产业发展规划及相关要求，公司对浩鑫公司下属全资子公司上海沪鑫铝箔有限公司进行转型升级，导致利润减少。

    公司不断尝试铝应用新领域。传统铝加工的加工费竞争日趋激烈，近年来公司谋求转型，不断开拓新的铝应用领域，做了许多新的尝试，比如燃料电池、新能源全地形车、与厦顺铝箔合作中高端铝合金新材料等项目，虽然短期内无法贡献效益，但是长远的布局还是体现出公司扩大铝下游应用的战略。

    3、 电解铝行业：供需格局良好，铝价稳步抬升

    3.1 供给：进入良性发展轨道

    2017年是电解铝供给侧改革政策落地的第一年，全年共计减产电解铝产能548.6万吨，其中违法违规产能426万吨，占比77.7%，“2+26”供暖季错峰减产102.5万吨，占比18.7%。

    我们认为，供给侧改革的意义不在于当前的减产，更在于供给进入良性轨道，自从2002年政府文件将电解铝定义为产能过剩行业，15年来，产能扩张可以说是屡禁不止，每每超越政府制定目标，产能过剩之殇侵蚀行业健康。但是2017年的电解铝供给侧改革可以说是历史的转折点，前有煤炭钢铁的成功经验可以借鉴，后续的产能释放完全纳入政府的规划中。经过梳理，目前待释放的新产能均为合规产能或经过置换来的指标。

    3月15日，采暖季限产逐步解除，错峰减产产能陆续复产。百川资讯数据显示，截止到4月底，全国运行产能3685.4万吨，其中复产产能81.5万吨，新增产能45万吨，预计2018年仍会新增产能510万吨，但是投产多在下半年，贡献产量不到200万吨。

    铝价长期底部，有望持续长期牛市。2017年，随着铝供改的深入推进，铝价最高越过17000元/吨关口。由于前期上涨较快，自2017年11月以来铝价出现阶段性的调整，2018年4月份，铝价开始出现反弹。后期来看，从供需的角度出发，政策力度不断加强，供给结构趋于健康，一改行业产能无序投放乱象，产能缩减在逐渐向产量传导，铝锭库存自3月下旬以来已经出现下降的势头，考虑到新投产能的释放节奏偏慢和不弱的需求增速，我们预计，全年电解铝仍然呈现短缺状态。

    成本方面，海德鲁氧化铝减产有望持续到7月份，海外短缺较为严重，国内氧化铝史无前例开始出口，自2018年3月到5月初，国内出口氧化铝累计达到28万吨，大多处于集港和装船阶段。另外加上企业在手订单，预计二季度出口量达到60万吨。考虑到现在的海外情况，全球氧化铝进入短缺状态，预计5-7月份的月度缺口达到30万吨，整体氧化铝价格有望维持高位。

    电力：燃煤自备电清理箭在弦上，将大幅提升电解铝成本。2018年3月22日，国家发改委办公厅下发了《燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案(征求意见稿)》，对全国燃煤自备电厂的建设和运行提出了24条整治意见，堪称史上最严格的燃煤电厂整治政策。主要任务就是严格控制新建燃煤自备电厂；全面清理违法违规燃煤自备电厂，中发9号文出台之后，未经批准或者未列入规划的新建燃煤自备电厂，一律停建停运；限期整改未公平承担社会责任，缴纳政府性基金及附加、系统备用费、政策性交叉补贴。长期来看，电解铝行业的自备电成本将向网电看齐。

    截止到2018年Q1，国内电解铝自备电比例约为70%，其中铝业大省的自备电比例更高，山东、新疆、河南接近100%，内蒙古达到75%。新疆为例，自备电成本为0.156元/度，网电成本为0.337元/度，超过自备电一倍多；全国来看，网电成本0.374元/度，自备电成本0.296元/度，差价8分钱。假设燃煤自备电厂清理政策改革落地，自备电电价向网电看齐，按照吨铝耗电13500度计算，成本抬升1080元/吨，将对行业成本产生很大的影响。

    需求方面：稳步复苏。电解铝作为国民经济体系中消费量最大的有色金属，常年保持高增速，保持在7%以上(高于GDP增速)，预期2018年消费量在3800万吨左右。但是受到美国双反和贸易摩擦的影响，一季度铝需求略有放缓，库存保持在高位状态。但是随着二季度开工旺季到来和企业产品结构调整，需求有望重新回到市场，库存也将进入下降轨道。

    4、 盈利预测及估值

    4.1 核心逻辑

    水电铝的优势。公司是目前A股唯一的水电铝公司，纵观国内，川滇鄂黔桂是水电资源较为丰富地区，但是川鄂电解铝企业很少，黔桂电解铝多用火电(其他历史原因)，所以云南地区成为水电铝发展得天独厚的地区，所以我们看到神火股份，其亚集团纷纷置换指标到云南建设电解铝产能。在当前清理燃煤自备电厂，政府主抓环保的大背景之下，燃煤自备电厂很难拥有明显的成本优势，也就是说，在不考虑区域煤价的基础，行业的电力成本趋于平均化，差异越来越小。自备电比例较高的电解铝企业的用电成本将会大幅提高，但是水电铝则是无此之忧，而且云南地区水电过剩，亟需消化。

    水电铝本身的绿色环保也是终端客户所钟爱的。越来越多的应用领域注重原料生产的绿色环保，这对公司产品进入知名客户的产业链提供了天然优势。正如公司官网所介绍那样，公司是全国有色行业、中国西部省份工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”，是中国“绿色低碳水电铝”发展的践行者。

    重视上游资源布局。我们认为，电解铝行业未来核心竞争力在于上游资源，即铝土矿。公司深耕文山地区，该地区铝土矿资源丰富，与广西、越南同属矿脉，同时布局老挝铝土矿资源，显示公司高瞻远瞩的目光。近年来，国内铝业巨头纷纷出海，投资建设铝土矿和氧化铝，如中国宏桥、中国铝业、信发集团、锦江集团、南山铝业，纵观海外铝业巨头，美铝、俄铝，海德鲁也都是不断布局矿产资源。所以，中国的铝业公司，早布局铝土矿，早受益。

    电解铝产能逆势扩张。公司原有产能120万吨，分布在本部、润鑫、泽鑫、涌鑫，各30万吨；2017年8月，公司收购曲靖铝业94.37%的股权，增加产能38万吨，已更名为曲靖淯鑫铝业；正在建设项目包括鹤庆溢鑫项目21.04万吨，云铝海鑫项目70万吨，一期35万吨有望2018下半年投产；拟建设项目是文山铝业，设计产能50万吨。经过梳理，预计2019年公司电解铝总产能接近300万吨，权益产能250万吨，有望跻身国内前五。这在目前电解铝行业供给侧改革大环境下实属难得。

    4.2 盈利测算

    我们认为，供给侧改革将使得行业进入良性发展轨道，毛利率逐步达到合理水平，据此我们预测2018-2020年铝锭均价分别为15000元/吨、16000元/吨、17000元/吨。根据我们拆分的企业成本、以及产量进行以下盈利测算。

    考虑2018年燃煤自备电清理政策和环保限产等因素，我们认为铝价在局部时间段内暴涨的可能性很大，我们以200万吨产量为基数，测算铝价上涨给公司业绩带来的弹性。

    综上，我们认为公司是目前A股唯一的水电铝公司，不受燃煤自备电清理政策的影响，反而受益带来的铝价上涨，同时公司不断布局铝土矿，逆势扩张电解铝产能。首次覆盖，给予“买入”评级。预计2018-2020年EPS分别为0.39元，0.73元，1.11元，对应当前股价的PE分别为18.9倍，10.1倍，6.6倍，6个月目标价9.7元，对应估值25倍。