“囤货”放大需求隐藏风险 国泰君安期货 李鹏
　　基本金属在2009年上半年低位强劲上涨，并呈现领涨商品市场的态势，“中国因素"再次成为基本金属市场关注焦点，特别是在全球基本金属需求大幅下滑的情况下，中国2009年上半年创历史纪录的进口需求成为市场少有的亮点，也迅速改善市场了供需严重失衡的预期。
　　“囤货”推动超量进口
　　国内外市场分析人士普遍认为，以中国国储为代表的补库需求是拉动进口需求的主要因素，但如果仔细分析数据，以铜为例，上半年年国内铜产量同比增速仅为3％，但由于上半年进口铜同比高速增长，推动表观消费增速达47％，而统计局数据显示，国内中国铜材产量上半年增速不到20％，根据高盛等研究机构的数据，国内下游铜需求增速在10％左右，即使考虑中国实质被低估的因素，也无法解释中国铜表现消费量超高速增长的现实，因此国内企业主动补库成为最合理的解释。但从公开数据分析，假设国内上半年需求增长20％，企业补充一个月库存，加上国储铜补充库存23.5万吨，上半年国内正常表观消费量在200万吨左右，比实际表观消费量仍低100万吨，因此进口需求也远超过了企业正常补库的需求，如果分析金属铝锌相关数据，由于锌铝国内过剩压力，进口需求更无法用正常补库行为来解释。但结合数据分析与民间调研反馈来看，笔者认为，以价差投机与抗通胀为目的囤积进口金属货源行为也是中国上半年出现持续超量进口的推动因素之一。
　　通过调研发现，从时间周期来看，国内基本金属大量囤货行为主要开始于今年一季度末，而且具有明显的阶段性特征。在一季度初，国内外有色金属基本都处于低位徘徊阶段，铝、锌等品种都处于成本价下方，由于市场比较悲观，除政府收储，部分企业低价补库外，现货囤积主要是冶炼企业库存质押贷款为主，市场主动囤积较少见。但春节后，国储收铜的消息开始在市场上流行，部分先知先觉的大型国有贸易企业在资金优势的支撑下开始加入囤货的行列，随着现货的紧缺，国内外基本金属价差开始拉大，开始吸引部分具有进出口贸易资格的贸易商品加入。从此阶段来看，一季度金属现货囤积以大型贸易商与国有企业为主，囤货目的更多用于补充低价库存，囤货货源以国内现货为主，囤积品种以铜铝为主。但在3月后，随着国内货币供应以及新增贷款的超高速增长，贸易商融资条件十分宽松，在进口货源的支撑下，以国内现货贸易商为主的现货囤积也开始升温。另外，与一季度明显不同，由于民间通胀预期开始升温，无行业背景，以囤积金属资源对抗通胀为目的的民间囤货行为开始明显增加，浙江、广东等有色金属行业发达地区尤为兴盛。相比一季度，此阶段基本金属现货囤积主体较为多元化，现货贸易商与非相关行业企业开始大量参与，由于国内现货价格相对较高，现货囤积为进口资源为主。但与贸易商不同，民间屯货更偏爱镍等高价品种，并蔓延到不锈钢等下游品种，以谋求绝对价差为目的，主要是因为铜铝进口资源相对紧张，金属镍不但价格高，体积小，适合长期保持，而且国外特别是俄罗斯等国货源供应也十分充足。
　　民间过度“囤货”
　　在市场经济中，当物品价格相对低估时，比如多数基本金属跌破生产成本，囤积现货是一种正常的市场套利行为，也符合市场价值规律，因为有正常使用价值的物品价格由于供应过剩而跌破生产成本后，部分高成本生产企业肯定要退出生产环节来减少亏损，产能减少无疑将促使供需走向平衡，而只要需求出现回升，物品价格也将伴随回升。而中国城市化过程并没完成，国内金属需求增长还存在较大增长空间，而且金属资源相对稀缺，在低价时囤积现货具有逻辑和现实的合理性。从国内金属现货囤积的源头来看，主要是中国政府大量收储，改善了市场供需平衡关系，扭转了市场价格看跌的预期，是国内现货囤积最初推动力，而国内信贷的超常规投放也为现货囤积了提供了资金支撑。而从现货囤积主体看，部分下游企业囤货，主要是补充低价库存，满足远期订单需要，有实际需求做支撑。而部分进口贸易商囤积现货，主要是国内上半年铜铝锌等基本金属与国内外价差持续时间较长有关系，比如金属铜国内外套利时间窗口从1月底一直持续到4月初，持续时间之长十分少见，对有进口货源的贸易商创造了稳定的套利空间。而在贸易实践中，进口贸易商除对外销售部分进口货源外，也会部分在保税仓库囤积部分货源，以等待更好的价格条件。根据媒体报道，在最高峰时间，上海保税区仓库囤积的进口铜高达10万吨。但进口贸易商对贸易价格条件十分敏感，一旦贸易条件出现扭转，也将限制进口贸易商囤货行为，比如近期LME铜锌库存开始上升，就与中国库存重新回落有关系，主要因为国内金属铜锌现货价格持续贴水，国内外差套利空间已经消失。因此进口贸易商的贸易套利操作是正常的市场行为，加速了国内外合理价差的回归，其囤货行为对市场价格扭曲并不明显。
　　部分国内贸易商囤积现货行为，更多受价格预期驱使，即使现货销售不佳，但价格上涨的趋势以及宽松银行信贷为其囤货提供了信心支撑，而国内期货市场的存在，也为贸易商商囤积现货提供了库存保值工具，也一定程度上降低了贸易商囤货的风险。从民间的囤积现货行为来看，投机色彩较为浓重，缺乏对行业背景支撑，从时间点看，民间的囤积金属现货与国内A股加速上扬，以及房地产市场成交回升几乎同时发生，市场流动性充裕成为相同的推动因素。但由于民间的囤积现货行为与市场通胀预期上升相关，而通胀预期的升温与国家货币政策有直接关系，一旦市场预期出现扭转，或者国家货币政策出现调整，其抛售行为可能导致国内金属价格剧烈波动。根据市场人士估计，国内民间囤积铜可能高达50万吨，超过国内一个月使用量，一旦大量释放到市场，国内现货市场将面临巨大压力，可能再度造成价格的过度扭曲。
　　警惕“囤货”风险
　　在目前市场环境下，随着国内外套利空间的消失，进口贸易商现货囤积动力已经消退，而且随着国内基本金属价格快速上扬，下游企业已放慢了原料采购的步伐。但由于国内目前对基建需求保持旺盛以及房地产建设下半年将明显好转的预期较高，贸易商以及民间现货囤积热度并末明显降温，而且已经从有色金属蔓延钢材等黑色金属。
　　由于中国是大宗商品主要进口国，囤积进口金属资源虽然保障了国内供应，但在价格明显上涨以后，多数基本金属价格都远超过成本，利用国家信贷资源继续囤积货源只会进一步扭曲价格，夸大中国需求因素，提高国内企业生产成本，本质上是降低了国内社会福利。所以一旦价格预期发生扭转，对国内金属企业将产生重大负面冲击。从近期国家政策来看，微调货币政策，稳定市场通胀预期，控制信贷流向无疑是明智之举，实际上也是在提示过度囤积金属现货的风险。

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