长期以来，外汇占款增加一直是我国基础货币增加的主要来源，如果没有对冲操作，外汇占款的增加意味着基础货币的同等上升，如今年上半年我国外汇占款增加9656.85亿元，为了控制基础货币上升，央行对冲的压力增加。财政存款的上升意味着基础货币的下降，如财政部发行债券，商业银行购买，超额准备金下降，财政部存款增加，基础货币下降，上半年我国财政存款增加7049.13亿元，抑制了基础货币的上升。但是一旦财政部资金使用出去，财政存款又会下降，基础货币会上升，如去年11、12月份，政府扩大投资支出，财政存款大幅度下降，基础货币上升就是如此。央行票据发行和央行正回购操作主要是在公开市场上回笼资金，目前我国央行通过央行票据和正回购冻结的资金规模比较大，并且期限都比较短，每月到期资金都比较多，央行通过票据的发行和正回购操作控制到期资金的投放，从而控制基础货币的变动。上半年我国央行票据存量下降4570.99亿元，意味着央票操作主要是净投放资金的；而上半年央行资产负债表中其他负债项增加了11474.95亿元，反映了央行正回购操作的力度较大，意味着央行正回购是净回笼资金的。因此，从央行货币政策工具的操作来看，外汇占款和财政存款变动都是央行所不能够控制的，公开市场业务到期资金央行也是难以控制的，央行主要是通过央行票据的发行和正回购操作来平抑外汇占款、财政存款和公开市场业务到期资金对基础货币的冲击，保证基础货币的平稳变化，从而促使货币供应量和银行信贷的平稳增长。
　　市场化动态微调的内容
　　笔者认为央行采取市场化手段动态微调，意味着如果外汇占款增加迅速，央行货币政策的对冲操作力度将加大；如果外汇占款增加较少，央行的对冲操作也将变少。如果财政存款增加，基础货币下降，央行将减少对冲操作，释放更多的资金；如果财政存款较少，政府支出增加，央行将增加公开市场业务操作的力度，回笼更多的资金。当然还有央行票据和正回购到期的资金，央行在公开市场上是净回购还是净回笼，要依赖于外汇占款、财政存款、央行票据和正回购到期资金变动来决定，综合平衡，动态调整，以保证基础货币的平稳增长，落实适度宽松的货币政策。
　　除了基础货币调控以外，央行还可以通过货币市场操作引导利率变化，影响货币市场的融资成本，引导市场预期。由于第三季度到期资金猛增，央行公开市场业务力度加大，而随着央行回笼力度的增加，货币市场利率不断上扬。如央行8月4日发行的1年期央行票据收益率上升约4个基点至1.7397%；央行发行的28天期正回购中标利率也同步上涨4个基点至1.16%；8月6日发行的3个月期央行票据收益率也上升约4个基点至1.2876%。因此随着央行回笼资金力度的加大，央行公开市场业务可能将继续体现量价齐涨的局面，央行主要是通过控制公开市场业务的操作力度，使得货币市场的利率维持在恰当的水平，抑制银行的放贷冲动。
　　从以上的分析可以看出，随着超储率的下降，货币乘数上升，并进入相对稳定的状态，因此控制货币供应量和银行信贷增加主要是控制基础货币的变化，这也是央行货币政策操作微调的主要内容。央行通过货币政策工具的搭配，在公开市场业务上控制资金的净回笼或净回购，保证基础货币的平稳增长，进一步控制货币供应量和银行信贷的增长速度。此外，央行还可以根据宏观经济形势的变化，把握货币市场工具的操作力度，引导货币市场的利率变化，调节货币市场资金的供求。
　　(作者系复旦大学国际金融系副教授)

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