1．事件
　　2009 年4 月30 日，中国铝业发布2009 年1 季度报告，报告期公司实现营业收入139.4 亿元，同比下降约24%，报告期内亏损18.9 亿元，每股收益为-0.1397 元。
　　2．我们的分析与判断
　　（一）多重原因导致2009 年1 季度大幅亏损
　　大幅度减产。公司曾在2008 年10 月下旬发布减产公告，电解铝减产产能约72 万吨，氧化铝减产产能约411 万吨，另外公司的铝深加工生产线开工率也受到较大影响。所以报告期内公司的主要产品产量同比大幅下降，1 季度的主要产品综合产能利用率低于2008 年4 季度。
　　铝价处于环比继续下降。报告期内的电解铝均价为12295 元/吨，较2008 年1 季度的18970 元/吨同比下降了33%，
　　环比2008 年4 季度铝均价12754 元/吨仍有下降；氧化铝的对外销售价格虽由最低点的1900 元/吨上调到2200 元/吨，但是均价仍低于2008 年4 季度，当然由于公司外销现货氧化铝的比例已经较低，所以对公司业绩最敏感的产品价格仍是铝价。
　　相比2008 年4 季度，公司2009 年1 季度的生产成本并无显著下降。由于直供电的谈判仍在进，目前综合电价仍约为0.39 元/度，处于较高水平；由于产品开工率的低下，产品单位的折旧和人工成本就上升；煤炭和铝土矿等原料的价格2009 年1 季度相比2008 年4 季度均价虽略有下降，但幅度有限。
　　（二）公司经营逐步好转
　　2009 年3-4 月以来，由于多重短期刺激因素致使金属价格出现了回升，需求方面我们也认为在众多政策刺激下已开始见底回升，但可能会有所反复，但最坏的时期已过去；但铝价回升后巨大的电解铝产能重启会使得铝价走出低谷的时间会较长。我们预测2009 年铝均价会达到13000 元/吨，高于2009 年1 季度的均价。
　　预期价格和需求有所恢复后，主要产品的开工率会有所回升。我们仍然预测公司2009 年氧化铝产量960 万吨、电解铝306 万吨。随着直供电谈判的完成，公司的电力成本有望下降，预计能下降3-5 分钱/度。
　　3．投资建议
　　在2009 年铝价13200 元/吨，综合电价0.36 元/度的假设下，预测2009 年中国铝业的EPS 为0.04 元，目前A 股股价10.27 元，对应2008 年PB2.4 倍，暂维持公司“中性”评级，铝价阶段性上涨、电力成本下降、国家政策扶持都可能产生交易性机会，我们将继续跟踪。
　表1 2009 年每股收益对铝价和电价敏感性分析
铝价（元/吨）                                             13000    13500      14000
每股收益（元）
                              0.36                              0.026      0.106       0.186
电价（元/度）        0.37                              0.006      0.087       0.167
                              0.38                              -0.013     0.068       0.148

表2 公司财务报表及指标

资产负债表                                    利润表

（百万元） 2007 2008E 2009E 2010E 2011E       （百万元） 2007 2008E 2009E 2010E 2011E

货币资金 7802.9 16295.6 9374.1 14770.7 18570.4    营业收入 76180.4 76725.9 64101.7 98471.2 123802.7

应收票据 2403.9 722.3 603.4 1888.5 2374.3         营业成本 57217.0 69864.6 58519.6 84451.7 95544.7

应收账款 571.8 1313.0 1097.0 1685.2 2118.7        营业税金 539.4 336.8 281.4 432.3 543.5

预付款项 1373.7 1058.2 1350.8 1773.1 2250.8        销售费用 1187.0 1562.4 961.5 1477.1 1857.0

其他应收款 355.7 1271.3 1062.1 1631.6 2051.3       管理费用 2271.0 2370.6 1602.5 2461.8 3095.1

存货 13474.1 19876.0 12826.2 18510.0 20941.3       财务费用 752.6 1734.5 1681.5 1445.0 1531.2

其他流动资产 153.8 1514.0 1466.4 1596.0 1691.5     资产减值损失 9.1 883.5 0.0 0.0 0.0

长期股权投资 1190.2 806.7 806.7 806.7 806.7        公允价值变动 13.8 -21.5 0.0 0.0 0.0

固定资产 50582.9 65129.1 73348.5 80201.0 84480.1   投资收益 332.1 305.2 350.0 500.0 600.0

在建工程 11405.6 20535.5 16767.7 16383.9 14691.9   汇兑收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

工程物资 278.9 313.7 313.7 313.7 313.7             营业利润 14550.2 257.1 1405.1 8703.3 21831.1

无形资产 1469.8 2334.7 2101.2 1867.8 1634.3        营业外收支净额 -160.3 -132.3 0.0 0.0 0.0

长期待摊费用 87.4 192.4 173.2 153.9 134.7          税前利润 14389.9 124.8 1405.1 8703.3 21831.1

资产总计 94338.4 135527.5 121958.3 142249.1 152726.9 减：所得税 2780.4 -33.6 281.0 1740.7 4366.2

短期借款 3114.6 14188.2 0.0 11214.2 5390.9         净利润 11609.4 158.4 1124.1 6962.6 17464.9

应付票据 96.5 418.0 96.2 138.8 157.1               归属母公司净利 10225.1 9.2 997.6 6179.3 14845.2

应付账款 3514.9 4343.9 4809.8 6941.2 7853.0         少数股东损益 1384.4 149.1 126.5 783.3 2619.7

预收款项 1052.9 3671.6 3831.8 4078.0 4387.5          基本每股收益 0.76 0.00 0.07 0.46 1.10

应付职工薪酬 425.0 161.5 161.5 161.5 161.5          稀释每股收益 0.76 0.00 0.07 0.46 1.10

应交税费 729.2 251.8 251.8 251.8 251.8             财务指标 2007 2008E 2009E 2010E 2011E

其他应付款 4497.6 6354.5 6354.5 6354.5 6354.5      成长性

其他流动负债 3205.5 5359.2 5359.2 5359.2 5359.2    营收增长率 17.5% 0.7% -16.5% 53.6% 25.7%

长期借款 12139.3 24169.5 16169.5 16169.5 16169.5   EBIT 增长率 -14.7% -82.7% 5.6% 252.6% 135.9%

预计负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0                       净利润增长率 -13.7% -99.9% 10710.6% 519.4% 140.2%

负债合计 33341.1 75330.7 63189.9 76917.1 72401.7 盈利性

股东权益合计 60997.3 60196.8 61359.4 67922.9 82916.1 销售毛利率 24.9% 8.9% 8.7% 14.2% 22.8%

现金流量表

（百万元） 2007 2008E 2009E 2010E 2011E 销售净利率 13.4% 0.0% 1.6% 6.3% 12.0%

净利润 11609 158 1124 6963 17465 ROE 20.5% 0.0% 1.7% 9.5% 20.6%

折旧与摊销 4607 0 8801 9784 10666 ROIC 19.40% 3.86% 2.29% 7.74% 16.77%

经营活动现金流 11352 1195 19465 11526 26026 估值倍数

投资活动现金流 -7188 -23224 -12271 -15500 -12400 PE 13.6 15051.6 139.2 22.5 9.4

融资活动现金流 -6440 30521 -14116 9370 -9826 P/S 1.8 1.8 2.2 1.4 1.1

现金净变动 -2276 8493 -6922 5397 3800 P/B 2.4 2.5 2.5 2.2 1.9

期初现金余额 12983 7803 16296 9374 14771 股息收益率 0.0% 0.0% 0.1% 0.3% 1.8%

期末现金余额 10707 16296 9374 14771 18570 EV/EBITDA 7.8 70.0 15.3 9.4 5.3

　　银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避
　　推荐：是指未来6－12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报
　　20%及以上。该评级由分析师给出。
　　谨慎推荐：是指未来6－12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均
　　回报10%－20%。该评级由分析师给出。
　　中性：是指未来6－12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相
　　当。该评级由分析师给出。
　　回避：是指未来6－12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报
　　10%及以上。该评级由分析师给出。
　　有色金属行业分析师（或分析师团队）覆盖股票范围：
　　港股：中国铝业（2600.HK）、江西铜业（0358.HK）
　　A 股：中国铝业（601600.SH）、江西铜业（600362.SH）、关铝股份（000831.SZ）、锡业股
　　份（000960.SZ）、中金岭南（000060.SZ）、西部矿业（601168.SH）、厦门钨业（600549.SH）、
　　包钢稀土（600111.SH）、云海金属（002182.SZ）、中孚实业（600595.SH）