印尼政府日前开始控制铝矾土出口，将导致07-08年氧化铝价格持续走高，上调07-08年氧化铝平均售价11.4%和7.9%，并相应上调中国铝业07-08年每股收益10.4%和6.3%。母公司进军高档铝型材加工，资产注入可期，长线有望注入整条铜产业链。上调目标价由15.4港元至16.0港元，重申“买入”的投资评级。
印尼政府开始控制铝矾土出口。日前，印尼政府因环保问题开始严格控制国内铝矾土出口。由于铝矾土出口前需要经过洗矿环节，给印尼当地水资源造成了严重污染。为加强环境治理和保护国家铝矾土资源，印尼政府已经采取措施，阻止装运铝矾土的船只出国，控制铝矾土出口。政府方面还正在制定相关政策，限制铝矾土的过度出口。
中国铝矾土进口95%来自印尼，短期难寻替代品。由于中国原铝产能快速增长，我们预测中国07年氧化铝需求可达2300万吨，其中中国铝业07年约生产氧化铝1100万吨，占比约48%，剩余的1200万吨氧化铝由非中铝系企业生产。铝矾土是生产氧化铝的主要原材料，非中铝系企业生产所需铝矾土全部依靠进口，且95%进口自印尼，而中国铝业垄断了国内铝矾土资源，只有4%的氧化铝生产依靠进口。
由于印尼政府开始控制铝矾土出口，进口铝矾土CIF价已经从年初的35美元/吨上涨至目前的50多美元/吨。生产1吨氧化铝需要3吨铝矾土，铝矾土的成本占氧化铝生产成本的45%，因此铝矾土价格上涨给国内非中铝系氧化铝生产商带来很大压力。但是短期内想找到替代品并不容易，这是因为：1)铝矾土由于单位售价低，运费对CIF价的影响很大，举例来说，如果现在改从印度进口铝矾土，每吨运费就要增长10美元/吨，相当于现在印尼铝矾土CIF价的20%，而且全球海运成本还将持续上升；2）其他距离中国近的国家如越南和圭亚那等，铝矾土产量虽在增长，但仍需要数年时间才能形成规模；3)由于生产设备和工艺不同，国内为数不多的铝矾土不可能替代进口。
上调氧化铝平均售价及盈利预测。由于上游铝矾土成本大增而下游原铝产能高速增长，我们认为中国氧化铝生产商有能力把成本增长转嫁给下游原铝生产商，市场消息称，非中铝系生产商正在商议联合提高氧化铝售价。我们认为氧化铝价格在07-08年将持续走高，并在09年出现回落，并据此分别上调07和08年氧化铝平均售价11.4%和7.9%至3900元/吨和4100元/吨，维持09年平均售价3900元/吨的假设。基于以上考虑，并适当估计资产注入带来的EPS增长，我们决定分别上调07-09年EPS至0.949元、1.121元和1.150元，分别较之前预测增长10.4%、6.3%和3.8%。
公司有望重夺氧化铝定价权。此事件对中国铝业的影响不仅仅限于增加当期盈利，我们认为中国铝业有望重新夺回中国氧化铝定价的绝对话语权。在2005年之前，中国铝业占据了国内氧化铝市场90%以上份额，拥有绝对定价权，当时公司的策略是压低氧化铝价格来排挤其他氧化铝生产商，并依靠垄断氧化铝资源的优势积极整合电解铝企业。但后来，随着非中铝系企业的结盟、市场份额超过中国铝业，以及原铝产能快速增长等原因，中国铝业在07年初被迫跟随非中铝系企业提高氧化铝价格，这标志公司氧化铝定价权的终止。现在，铝矾土进口价格大涨，中国铝业受到影响很小，公司有望重新增加市场份额至70%以上，并且夺回定价权，这也有助于公司进一步整合电解铝企业。本周公司将发行20亿元定息债券，募集资金将用于新建氧化铝产能200万吨/年，我们认为公司已经看清了这一机会。
母公司进军高档铝型材加工，资产注入可期。公司已经垄断了国内铝矾土资源，但是在铝型材加工领域仍是空白，母公司虽然有90万吨铝型材加工产能，但是以中低端产品为主，盈利能力不强，这与公司中国原铝行业龙头的地位不符。但是，我们看到母公司已经开始了一系列动作：1）中铝集团投资瑞闽高端铝板带项目，将引进ABB有限公司和SMS马克西公司先进设备，设计产能为23万吨，总体投资为27亿元人民币，建设周期3年。项目建成后，中铝瑞闽总产能将突破35万吨，成为中铝集团于东南的高精产品生产基地；2） 中铝集团增持西南铝业1.27亿股，持股比例达16.83%。西南铝业是中铝集团铝加工生产研发的核心企业，也是国家航天航空、国防军工配套材料研发和高精尖铝型材生产的基地。西南铝业07上半年创历史最好业绩，09年扩建完成后，产能可达55万吨，可跻身世界前5大平轧铝材企业。我们预期未来母公司会将优质铝材加工资产注入公司，从而打造一条完整的铝生产链。
我们预期，未来的3-4年中，公司仍将专注于铝行业，进一步整合铝矾土资源并收购电解铝生产企业，母公司会逐步注入优质铝型材加工资产。在完成铝行业整合后，公司将迎来一轮新的增长：届时，母公司于秘鲁的Morococha铜矿有望投产，将和母公司于上海新建的7万吨高精度铜板生产线一起注入上市公司，从而打造一家全球性综合矿业集团。我们认为母公司中铝集团未来的资产运作可能会超出我们的想象，持续看好公司的资产注入前景。
上调目标价至16.0港元，重申“买入”投资评级。如果我们的设想能够实现，公司未来将成为全球性综合矿业集团，我们看好公司未来成长性。上调目标价由15.4港元至16.0港元，相当于07年16.9倍PE，08年14.3倍PE和09年13.9倍PE，与调整后的NAV基本一致，重申“买入”的投资评级。(国泰君安)
