10月，芝商所（CME）宣布计划于2027年一季度在COMEX板块挂牌全球首只钨APT（仲钨酸铵）期货，合约采用纯现金结算，锚定Fastmarkets发布的鹿特丹、巴尔的摩CIF到岸价格，不设置实物交割通道。CME推出钨期货，表层是填补关键矿产衍生品空白、满足军工与高端制造业避险需求，深层则是美国在钨供应链“去风险”布局中的金融配套安排，意在重构钨的全球定价基准、绑定西方供应链联盟、引导资本向美国扶持的海外钨矿项目倾斜。

全球钨市场格局

与期货品种推出的前置背景

钨是公认的战略关键金属，熔点3422℃，是自然界熔点最高的金属，广泛用于军工穿甲弹药、硬质合金切削刀具、油气钻井钻头、半导体靶材、光伏硅片切割钨丝、核工业屏蔽材料，美国、日本和欧盟均将钨纳入关键矿产清单，是国防工业与先进制造业不可替代的基础原材料。据USGS统计，全球钨年产量稳定在8.5万~9.5万吨钨金属量，全球现货市场规模约200亿美元级别，市场体量远小于铜、铝等大宗基本金属，属于小品种战略矿产，市场集中度极高。

供应端层面，长期以来，中国占据全球钨精矿产量78%左右，APT冶炼产能占全球80%以上，从原矿采选、冶炼、钨粉、硬质合金到深加工制品形成完整闭环；而美国自2015年之后已没有商业钨矿开采产能，本土几乎缺失钨冶炼环节，高度依赖进口APT、钨粉与硬质合金制品，是典型“需求大、产能空”的市场主体。为降低对华依赖，美国近年持续推进钨供应链重构：一方面，通过FORGE矿产伙伴计划、金库采购计划，扶持韩国桑东、英国Hemerdon以及哈萨克斯坦、秘鲁、玻利维亚等海外钨矿项目，补贴矿山勘探、承购长单锁定产出；另一方面，收紧钨废料出口管制，截留再生钨资源，构建西方独立的回收循环体系。但矿山建设周期长、冶炼配套落地缓慢，短期难以形成足够供给替代，供需缺口放大价格波动。

需求端层面，全球地缘冲突推高各国国防采购预算，军工钨材需求刚性上行；光伏、半导体、航空航天持续带来增量需求，叠加出口审批趋严，境外买家面临供给预期不稳、APT价格剧烈上涨压力。2024年—2026年，鹿特丹APT现货价格最大涨幅超过200%，内外价差持续拉大，境外军工企业、硬质合金厂商、贸易商长期缺少标准化工具锁定采购成本，只能依靠和供应商签订长协，风险敞口高度集中，避险工具缺口持续放大。

衍生品层面，铜、镍、铝等主流工业金属早已形成场内期货定价基准，而钨在此之前长期只有现货报价，没有交易所标准化期货。现货报价模式存在天然缺陷：报价采集样本有限、容易被头部厂商左右、缺少集中撮合的公开成交记录，流动性弱、透明度不足，西方产业链主体希望建立由西方交易所主导、美元计价的场内价格基准。在此背景下，CME选择以APT作为标的、采用现金结算模式推出期货，并非单纯商业创新，而是嵌入美国关键矿产战略的金融安排。

合约核心设计：

现金结算、APT标的、离岸基准

该合约标的为88.5%WO3仲钨酸铵，计价单位为美元/吨度，结算价直接挂钩Fastmarkets发布的鹿特丹、巴尔的摩不含税CIF价格，全程现金清算，不支持实物交割、没有仓单、不涉及钨品的仓储流转。这个设计和LME、上期所传统实物交割金属期货有本质差异，不是服务实物交收而是服务“价格对冲+价格塑造”。

选择APT而非钨精矿、钨粉、硬质合金。APT是钨产业链承上启下的中间品，全球跨境贸易流通最活跃的形态，是连接矿山冶炼和下游硬质合金厂的枢纽，适合作为价格锚；避开钨精矿，是因为钨精矿来源分散、品位差异大、产地复杂，标准化难度高；避开硬质合金等深加工品，是因为深加工牌号繁多、定制化强，很难统一合约标准。CME直接瞄准APT，抓住跨境贸易的核心节点，试图直接锚定全球中间品贸易的定价基准。

纯现金结算是整套布局最关键的设计。实物交割期货，交易所需要配套交割仓库、品牌注册、质检、物流，现货实货流向决定期货价格根基；现金结算期货，价格锚定于第三方资讯指数，交易者只博弈价格涨跌，不需要持有实物钨。这意味着，CME不需要掌控钨矿产能、不需要建设全球交割仓储网络，只要掌握指数定价权，就可以输出美元计价的钨价格信号。即便西方新建矿山短期产能不足、实物供给依然依赖中国，金融层面依然可以独立运行一套价格体系，实现“金融定价与实物供给脱钩”，为供应链脱钩提前搭建金融框架。

基准锚定鹿特丹、巴尔的摩到岸价。这一选择直接把基准场景锁定在西方贸易枢纽，排除国内现货市场的报价权重，引导全球跨境贸易逐步向该CIF基准靠拢，逐步弱化国内现货报价在国际贸易中的影响力。合约以美元计价，所有保证金、盈亏清算均以美元结算，进一步巩固美元在战略矿产贸易计价、结算体系中的地位。

美国CME推出

钨期货品种的深层战略考量

补齐CME关键矿产衍生品矩阵，争夺小金属定价赛道。近年来，CME从交易所商业利益出发，持续加码关键矿产、新能源金属衍生品，布局锂、稀土、钴、镍等品种，打造面向西方矿业、军工、制造业、对冲基金的战略金属交易平台。钨作为北约清单内的稀缺小金属，市场关注度高、地缘话题性强，推出钨期货可吸引矿业公司、硬质合金跨国企业、国防供应链采购商、大宗商品基金入场交易，提升COMEX在战略小金属赛道影响力，和伦敦金属交易所形成差异化竞争。传统小金属普遍市场容量偏小、实物分散，很难做成高流动性实物期货，现金结算指数期货是CME成熟路径。对交易所而言，不需要承担仓储、交割品管理成本，依靠交易手续费、清算费获利，商业投入低、战略价值高。

为西方供应链主体提供风险对冲工具。美国扶持的韩国桑东钨矿、英国Hemerdon、哈萨克斯坦钨项目，建设、投产、扩产周期长，项目方、承购企业需要远期价格信号评估项目收益、锁定长期销售价格；欧美硬质合金企业、军工采购单位，在逐步减少对华APT采购、切换新供应商的过程中，采购成本波动风险显著抬升。在没有期货之前，企业只能签订双边长协，长协流动性差、转让困难、违约风险高。CME钨期货上线后，海外买方可以通过空头对冲采购涨价风险，海外新建矿山、再生钨企业可以通过多头套保锁定远期销售收益，降低资本对新矿山投资的价格顾虑，提升西方钨供应链投资吸引力，加速替代产能落地。从美国国防部视角，稳定、可对冲的价格基准，也方便国防预算编制、长期采办合同定价，降低军工供应链的预算波动风险，服务国防供应链稳定目标。

平行构建独立的钨定价基准争夺定价话语权。过去，全球跨境APT贸易长期参考国内APT现货价格、搭配升贴水，国内供给、开采指标、出口政策是驱动国际价格的核心变量。CME现金结算APT期货，目标是培育一套并行的价格体系：依托交易所集中公开成交、持仓、行情数据，打造一个由西方交易所、资讯机构、西方矿企、跨国制造业、资本共同参与的美元定价基准。长期引导FORGE伙伴、盟友国家的钨贸易、长协合同，逐步转向参考CME钨期货价格，形成“西方联盟内部定价闭环”，实现实物供应链和金融定价权同步脱钩。即便实物层面短期还需要采购中国APT，在合同计价、结算参考上逐步切换基准，持续削弱国内现货报价的国际影响力。该路径和美国在稀土、锂、钴上的策略一脉相承：先搭建金融指数、场内衍生品工具，再配套盟友供应链投资、承购协议、储备计划，金融先行、产业跟进，以金融工具撬动供应链重构。

引导全球矿业资本向美国认可的钨资源带倾斜。小金属矿山勘探开发高度依赖外部资本，而资本对价格不确定性极为敏感。在没有远期定价工具的时候，投资人很难评估钨项目长期现金流，对高风险、长周期的海外钨矿项目意愿偏弱。CME期货形成连续远期曲线之后，资本可以借助远期价格评估NPV（净现值）、设计投融资条款，吸引私募矿业基金、欧美养老金资金投向美国支持的韩国、英国和中亚、南美钨矿，引导资源资本转向美国主导的矿产伙伴网络，加速供给格局重塑。同时，该市场也会吸引投机资本入场放大价格弹性，在供给紧张阶段，形成和国内市场独立的价格预期，放大内外价差，倒逼更多贸易商选择西方基准交易。

CME钨期货对我国钨产业链、资源安全带来的冲击

定价话语权的分流冲击。过去，我国依托供给优势，在APT跨境贸易中拥有较强议价基础；CME美元期货基准成熟后，盟友之间贸易会形成新的定价参考，出现两套并行价格体系，国内现货价对国际市场的传导力被分割，贸易议价主动权被稀释。

出口管控政策的传导效果被部分对冲。我国通过开采指标、出口管制调节供给、维护资源安全，过去可以直接传导至海外现货价格；海外主体有了期货对冲工具之后，价格风险被金融市场分散，海外下游对供给收紧的痛感下降，削弱管制措施的战略杠杆效应。

海外替代产能的融资加速。期货远期曲线降低了海外钨矿投资的风险溢价，韩国桑东、英国Hemerdon等项目更容易拿到融资、签订长期承购单，加快替代供给落地，长期持续降低全球对我国钨品的依赖。

内外价差博弈复杂化。两套定价体系并行，容易形成持续价差，催生跨市场套利、迂回转口贸易，给我国钨品出口监管、海关核验、行业总量调控带来新的管理压力。

我国钨产业应对

CME钨期货出台的路径选择

立足国内现货基础构建适配我国产业的风险管理体系。国内钨产业链主体众多、现货基础扎实，应稳妥推进APT或者钨精矿期货、指数衍生品可行性论证，优先服务国内硬质合金、钨加工企业、再生钨企业套保需求，巩固立足本土现货的价格基准，避免全球定价权单向向境外交易所转移。坚持实物交割为主、指数期货为辅的路线，锚定国内现货成交样本，掌握指数编制、报价采集的自主权。

差异化优化出口管控与长协管理。区分APT原料、高端深加工制品，用好配额、资质、两用物项管制工具，稳定战略杠杆。针对西方供应链替代进程动态调整政策节奏，优先保障高端钨材、靶材等高附加值产品的价值收益，避免简单一刀切。同时，规范APT出口长协合同定价条款，引导长期合作的海外客户继续参考国内基准，稳住存量优质贸易伙伴。

强化海外钨资源布局。与哈萨克斯坦、玻利维亚、越南、朝鲜等资源国建立稳定矿源合作，分散原料来源，同步布局海外APT冶炼配套，对冲美国FORGE联盟资源围堵，同时，做强国内废钨回收体系，提升再生钨供给占比，降低原生矿依赖，夯实内部供给弹性。

做强钨下游高端深加工环节。钨的核心战略价值最终体现于硬质合金、半导体靶材、高端军工钨材等深加工产品，持续突破高端牌号、精密加工工艺，从“卖APT原料”转向输出高附加值制品，把资源优势转化为产业链技术优势，弱化单纯原料定价博弈带来的冲击。

（作者单位： 五矿产业金融研究院）