今年上半年，铜精矿TC跌至负值，冶炼厂倒贴钱加工矿石。然而，18家上市铜企半年报却全线盈利，归母净利润普遍上涨。这一悖论的背后，利润真相并非铜冶炼主业，而是硫酸等副产品的超额收益。

TC走跌 铜企半年报利润翻倍

作为矿山支付给冶炼厂的加工费，TC近两年一路走跌。2019年6月还在75美元/干吨的正常水平，2025年2月已跌至-50美元/干吨，2026年7月进一步跌至-100美元/干吨以下。截至2026年9月，进口铜精矿现货TC已跌至-200美元/干吨附近，持续刷新历史低点。

TC走跌直接冲击铜冶炼利润。2022年—2024年，铜冶炼利润尚能维持正值；从2024年起，随着TC加速下行，冶炼利润快速萎缩，并逐步由正转负；至2026年7月，冶炼环节已陷入深度亏损。整体来看，冶炼利润呈现由盈转亏、亏损持续扩大的运行态势。

然而，与TC走跌形成鲜明反差的是，铜企半年报利润却集体上涨。18家上市铜企2026年上半年全部实现盈利，多家企业净利润翻倍，其中，北方铜业增幅高达186.61%，江西铜业、铜陵有色、西部矿业、恒邦股份等增幅均超过100%。其他龙头企业利润规模同样可观：紫金矿业归母净利润391.70亿元，同比增长68.17%；洛阳钼业161.52亿元，增长86.27%；江西铜业86.32亿元，增长106.77%。

在TC深度负值、冶炼主业全面亏损的背景下，如此全面且大幅的利润增长尤为反常。这里需要区分两类企业：对于自有矿山占比高的企业（如紫金矿业、洛阳钼业），其利润主要来自矿山端，受益于铜价上涨和矿端紧缺，受TC走跌冲击较小；而对于以冶炼为主的企业而言，TC走跌味着冶炼主业亏损，其利润来源显然并非铜冶炼环节，真正的推手是硫酸等副产品。

硫酸成为冶炼企业

利润翻倍的核心原因

利润从何而来？答案不在铜，而在硫酸。

当前，铜企业主业毛利率普遍在0%~6%的微利区间，部分企业甚至亏损；而硫酸毛利率高达75%~85%，是真正的利润引擎。上半年，北方铜业净利润同比增幅高达186.61%，在已披露业绩的铜企中领跑；其中，铜成品毛利率11.04%，而硫酸毛利率达82.79%，较上年同期大幅提升47.29个百分点。江西铜业铜成品毛利率仅3.46%，而硫酸毛利率达78.96%，同比提升21.34个百分点。铜陵有色铜成品毛利率6.58%，硫酸毛利率75.61%，同比提升20.58个百分点。云南铜业铜成品毛利率仅1.97%，硫酸毛利率却高达84.85%，同比提升18.55个百分点，硫酸业务毛利反超阴极铜主业。恒邦股份虽以黄金冶炼为主业、电解铜仅为副产品，但其硫酸毛利率同样高达81.57%，同比大幅提升34.48个百分点。

硫酸业务虽普遍仅占各企业营收的极小比例，却贡献了远超其营收占比的利润，成为上述企业利润翻倍或高增的核心推手。这一共性特征清晰印证：在TC深度负值的极端环境下，硫酸等副产品已经成为决定铜企盈利的关键。火法炼铜每生产1吨阴极铜，约副产3.5~4吨硫酸。今年上半年，硫酸价格从年初约900元/吨飙升至近2000元/吨，涨幅超过100%；当前，虽回落至1500元/吨左右，但收益依然可观。这意味着，只要硫酸价格维持在1000元/吨以上，即便TC亏损约2000元/吨，硫酸收益仍可完全覆盖亏损，并留有净利。

综合来看，铜企半年报利润普遍上涨，并非意味着TC下滑对利润没有影响，而是其冲击被硫酸的超额收益所覆盖。只要硫酸价格维持在1000元/吨以上，深度负TC的格局便可延续。但需要警惕的是，这一平衡并不稳固——一旦硫酸价格出现趋势性回落，冶炼企业的利润缓冲将快速收窄，届时，TC负值对利润的侵蚀将重新显性化，部分高成本冶炼厂可能面临被动减产甚至亏损。

（作者单位：卓创金属）