受供给约束及潜在关税预期等因素影响，全球铜市场库存流向发生结构性变化，非美地区可交割资源一度收紧。8月下旬以来，芝商所旗下的COMEX铜期价持续走高，于9月9日盘中触及689.4美分/磅（约合15197美元/吨）的历史新高。LME 3个月铜期价同步走高，一度触及14875美元/吨的历史新高。

9月10日以来，国际铜价大幅回撤。COMEX铜与LME铜之间的价差自8月25日的783美元/吨收敛至9月15日的62美元/吨，收窄约92%。前期受特定需求溢价推动较为显著的市场，预计在后续的价格调整阶段回撤幅度更大。

跨市场套利逻辑

2025年8月，美国对进口铜半成品征收最高50%关税，精炼铜暂获豁免。市场此前普遍预期美国“232调查”可能覆盖精炼铜，在这一预期下，跨市场套利机制形成，市场参与者买入LME铜并在非美地区提货，通过海运抵达美国，注册为COMEX铜仓单后卖出。当COMEX铜与LME铜的价差足以覆盖跨国物流及相关成本时，铜资源持续流入美国市场，非美地区可交割库存随之减少，COMEX铜期货的溢价因此得到支撑。

9月10日，美国关税政策未作最终决定，市场对精炼铜加征关税的预期有所减弱，COMEX铜期货的溢价随之收窄。

美国通胀高企

美国通胀走高对大宗商品整体估值形成压制。9月10日公布的美国8月生产者物价指数（PPI）同比上涨5.4%，显示上游价格压力依然存在。9月11日公布的美国8月核心消费者物价指数（CPI）环比上涨0.3%，高于市场预期的0.2%，创4月以来最大环比增幅。

通胀高企引发了金融市场对美联储后续货币政策路径的重新评估，加息预期增强，美元指数与美国实际利率同步走强。国际大宗商品主要以美元计价，美元及实际利率的上升对包括COMEX铜在内的大宗商品价格形成下行压力。

需求预期出现变化

产业需求预期的变化对铜价构成了阶段性影响。随着人工智能技术的发展，数据中心作为算力基础设施的核心载体，在供配电系统、高速铜缆互联及液冷散热等环节对铜材的消耗量增加，使得市场对铜的中长期新增需求给予了较高关注。

近期，Anthropic等头部人工智能公司负责人相继发声，呼吁关注前沿模型的安全风险，并提议适当调整模型研发与迭代节奏。该技术侧的表态引发了资本市场对算力基础设施建设节奏及相关产业链扩产速度的重新审视，市场对数据中心建设带来的铜需求增长预期趋于理性，从需求预期层面推动近期COMEX铜期价回调。

持仓动向

从持仓结构来看，截至9月8日当周，COMEX铜期货非商业净多持仓升至9万手以上的较高水平，显示投机性多头持仓较为集中。

在持仓集中度提升的背景下，铜价对资金流动的敏感度显著增加。当驱动价格上涨的增量资金流入放缓，且缺乏新的利多因素时，部分获利头寸选择平仓离场以规避潜在的波动风险，促使COMEX铜期价短期出现显著回调。

支撑因素依然存在

尽管经历阶段性回调，但支撑铜价的中长期因素依然存在。

原料方面，铜精矿粗炼费（TC）持续处于较低水平。9月11日当周，25%品位的铜精矿现货TC指数报-211.7美元/吨，较8月初的-172.9美元/吨有所走低。同时，2026年长单TC处于极低水平，反映冶炼环节面临原材料供应趋紧的压力。供给约束仍将对铜价形成支撑。

库存方面，全球不同区域呈现结构性差异。截至9月11日，全球三大交易所铜显性库存合计超99万吨。其中，COMEX铜库存约76.6万短吨（约合69.6万吨），占总库存的70%左右；非美地区铜库存总量约为29.7万吨（LME铜库存约24.2万吨，上期所铜库存约5.5万吨）。北美地区库存集中、非美地区库存相对偏紧的分布格局，构成了此前跨市场价差调整的实物背景。

综合来看，9月以来，铜价冲高回落，反映了政策预期、通胀数据与持仓结构等因素共同作用下的价格修正。尽管利率预期导致短期铜价波动加剧，但铜精矿TC处于低位、非美地区显性库存偏紧等支撑因素依然存在。

后市需要重点关注两方面因素：一是中东局势对原油等能源价格的影响。若原油价格维持高位运行，将提高工业金属的生产与运输成本，对成本形成支撑，同时，将推升通胀预期，进而影响利率环境。二是全球铜显性库存的区域变化。区域间库存分布的变化将直接影响跨市场价差走势。

（作者单位：华鑫期货）