当前，全球锌矿供应紧缺、加工费深度负值，冶炼亏损减产，精炼锌供给收缩。国内下游需求持续疲软，终端房地产行业拖累明显，高价抑制采购，企业原料库存处于低位，存在潜在补库支撑。

从供应端来看，全球锌矿增产周期进入尾声，矿端老龄化叠加新增投资不足，使供给缺乏弹性。今年以来，Garpenberg岩爆停产、Antamina矿段切换转铜、RedDog品位下滑、秘鲁能源危机等干扰不断，嘉能可、Teck等均下调旗下锌精矿产量指引。从需求端来看，国内冶炼产能“内卷”，叠加硫酸、稀贵金属等副产品尚能提供一些收益，冶炼厂主动减产意愿不强。全球锌矿供应维持紧缺态势，锌精矿显性库存持续去库，锌精矿加工费加速下行，截至9月初，国产TC跌至-2100元/金属吨，进口TC跌至-125美元/干吨。在当前加工费下，锌矿山与锌冶炼厂利润水平严重分化。TC负值叠加锌价高位，锌矿山零单利润高企，而锌冶炼厂利润深度亏损，非常依赖副产品收益。钢联数据显示，精炼锌周产量自二季度高位的10.52万吨持续下滑至9.01万吨，冶炼开工承压。

下游需求延续弱势。下游初端加工企业加权开工率为51.44%，处在近5年低位。镀锌结构件、压铸锌合金、氧化锌高频产量全线下滑。分项看，镀锌板卷及彩涂开工略有回升，对锌锭采买形成支撑，但终端房地产行业仍是下游消费的主要拖累。值得注意的是，锌价站上26000元/吨后，下游普遍畏高慎采、成交清淡。SMM数据显示，自7月初以来，下游初端企业原料库存持续下滑，当前，初端企业原料库存水平已低于过去两年同期。若后续海外结构性风险解除，锌价出现大幅回落，初端企业的补库需求或将对近月锌价形成一定支撑。

当前，锌期货市场交易重心仍然是LME市场的结构性风险。8月，LME锌合约交割中实际交仓不多且主要集中在香港，但挤仓风险并没有解除，近端月差仍高，现货端的紧张挪到了9月合约。

SMM数据显示，锌锭出口至东南亚现货窗口于6月下旬开启，锌锭出口至东南亚交仓窗口于8月上旬开启。虽然理论窗口开启，但考虑到物流的滞后性，6—8月国内锌锭社会库存并未显著去库。值得注意的是，自9月起国内锌锭出口物流启动，8月27日—9月3日，国内锌锭社会库存去库4.29万吨，至20.45万吨，去库速率显著加速；伦锌月间结构也同步出现大幅回落，伦锌结构性风险边际缓解。

需要警惕的是，虽然海外已有超4万吨锌锭流出，但LME仓单和库存数据并未看到这部分库存显性化，当前，LME锌锭仓单仅8.19万吨，仍处于较低水位。在海外隐性库存显性化之前，单边做空仍有较大风险。

国内外资金多空矛盾放大，伦锌投资基金净多持仓持续上行至6.11万手，商业企业净空在4万手附近。从国内资金席位来看，外资席位及机构席位维持较大净多持仓，产业席位增加净空持仓。上期所前20席位净多单持续上升至5万手。

综合来看，进入9月，宏观情绪边际明显转向。8月28日，沃什在杰克逊霍尔会议上的表态略偏“鹰派”，并重申2%通胀目标刚性。此外，美以伊冲突加剧推高油价、厄尔尼诺预期推高农产品价格、美联储加息预期抬升，使宏观情绪出现反复。

从短期来看，锌价交易重心还在海外结构性矛盾，当前LME锌锭仓单仅8.19万吨，仍处于较低水位。在海外隐性库存显性化之前，单边做空仍有较大风险。

从中期来看，伦锌Back结构具有不稳定性。一方面，当前，国内锌锭出口物流已经启动，国内较高的库存流出终将对海外结构造成压力；另一方面，国内外多头集中度均处于相对高位，一旦宏观叙事变动或出现大额交仓，锌价或有较大回落。后续仍需持续观察LME市场结构和国内社会库存的变动。

（作者单位：五矿期货）