低价倾销治理推进以来，多晶硅现货报价明显上行。近期，多晶硅成交价格参考区间为4.0万~4.3万元/吨。但从现货成交规模看，市场实际成交极为有限，行业呈现有价无市的格局。

相较之下，多晶硅PS2609合约或更接近真实的现货定价。其主要原因：一是临近交割，期现价格将逐步收敛；二是期货市场是多空预期充分博弈的市场化定价平台；三是根据《价格法》第47条，期货价格不适用《价格法》的约束，更能反映市场化供需。从期货对现货的隐含定价看，PS2609合约近期在3.7万元/吨附近震荡，或意味着市场化的供需均衡点与目前显性的现货报价之间仍有距离。

均衡价格与显性价格终将收敛，路径有两条：一是供需均衡点本身上移，向目前的现货报价靠拢；二是硅料厂下调报价中枢至3.7万元/吨附近。但在价格治理持续推进的背景下，后者几无实现的可能。若均衡价格上移，驱动无非源自两端：需求改善，或供给收缩。然而，需求侧除美国Section 232带来的阶段性增量外亮点难觅，叠加印度ALMM的约束，海外需求所能贡献的增量或较为有限。因此，行业减产或是推动均衡价格向显性报价回归的唯一路径。

此外，行业需求可能仍未见底。近期，多晶硅现货成交主要依赖长协、代工双经销及期现贸易三类渠道。硅料厂前期长协订单已基本执行完毕，新签合同跟进缓慢，随着存量订单的需求支撑减弱，后市硅料厂出货压力或将进一步显现。近期，下游需求的边际改善，核心驱动是美国Section 232带动海外电池片采购需求增加。PVinfoLink数据显示，8月底，电池片行业库存已去化至7~10天，需求正反馈逐步向上游传导。但近期海外市场已出现报关受阻与库存积压的情况，海外需求存在边际走弱的可能；若基本面再度承压，供给端减产的必要性将进一步凸显。

从路径看，行业减产存在两种可能形式：一是由行业协会等社会团体牵头进行自律性生产安排，二是企业根据自身经营情况自发调节。但前者因涉及统一协调产量，极易触及《反垄断法》所规制的横向垄断协议，因此，行业减产大概率只能依靠企业自发调节实现。

从企业诉求看，当前，行业身处周期底部，生产安排的首要考量是现金流安全，主要体现为确保经营性现金流入大于流出。在现行政策约束下，销售价格不得低于完全成本，自然也不会低于现金成本，影响现金流入与流出的核心变量分别是销量与产量。若产出持续高于销量，超出部分将沉淀为存货，虽然付出了现金流出，却未带来现金流入。因此，站在硅料厂自身视角，将产量压降至经营活动现金流盈亏平衡点，企业即不再消耗存量现金，现金安全边际达到最大，最符合其自身诉求；若进一步实现以销定产、库存零增长，还可压降营运资金占用，财务结构更为稳健。

但在现实决策中，硅料厂除财务考量外，还需权衡市场份额等竞争因素。多晶硅行业集中度高，单个企业的生产决策对行业供需影响显著，企业间的产量博弈类似经典的囚徒困境模型。若全行业共同减产、推动供需压力缓解，价格支撑逐步显现，行业整体受益；但在实际博弈中，一旦部分企业减产而部分企业不减，未减产的一方即产生“搭便车”的动机：既享受供给收缩带来的行业改善，又通过维持产量抢占更高的市场份额。因此，在个体理性之下，“不减产”反而成为每家企业面对囚徒困境时的占优选择，行业由此陷入想减而不能减的僵局。

从现行法律框架看，除环境保护、安全生产、资源保护及应急管理等特定情形外，法律并不直接规定或干预企业的具体产量，行政化压产缺乏制度抓手。但近期低价倾销治理的推进，实质上抬高了囚徒困境中的背叛成本：对于产量超出销量所形成的库存，企业无法再以低于成本的价格倾销去库，维持超产的代价上升，行业僵局或因此得到一定缓解。

9月8日，PV infolink发布最新的光伏行业排产数据据显示，8月，全球多晶硅产量12.14万吨（qoq+3.67%），但9月和10月排产将分别降至11.99万吨（qoq-1.24%）和11.53万吨（qoq-3.84%）。其中，9月减产主要来自协鑫、亚硅（及红狮），10月减产主要来自通威、协鑫、亚硅（及红狮）和南玻，行业减产或正逐步兑现。

从供需对比看，多晶硅仍是光伏主材中供给最高的环节，行业累库格局难改。从结构角度看，8月，多晶硅显性库存（硅料厂库存）累库约3.21万吨，创2025年2月以来单月新高，有价无市格局下硅料厂承受的库存压力仍在增加。此外，尽管9月、10月排产显示减产已初步落地，但东方希望、弘元、戈恩斯及宝丰等企业在今年四季度的复产预期依然存在，行业供需格局仍难言乐观。综上所述，多晶硅行业后市仍有进一步减产的空间和必要。

（作者单位：中信建投期货）