中东电解铝产能分布（万吨）

铜铝比值

资料来源：方正中期期货

当前，美以伊冲突再度升级，霍尔木兹海峡通航受阻，中东铝供应风险溢价重新成为市场定价核心变量。

中东地区电解铝建成产能约700万吨，占全球总产能近一成，且氧化铝自给率仅约34%，原料进口与成品出口高度依赖霍尔木兹海峡这一航运咽喉。美以伊冲突爆发以来，中东地区已确认减产产能高达271万吨，约占全球供给的3%~4%，其中，阿联酋环球铝业塔维拉厂区一度全线停产，卡塔尔铝业、巴林铝业被迫压产。尽管阿联酋环球铝业复产进度较快，目前已恢复约25%产能，剩余部分计划于明年年初完成复产，但电解铝工艺的特殊性决定了复产周期漫长，从设备检修、焙烧到稳定出铝需3~6个月以上，完全恢复至战前水平仍需时日。当前，地缘风险远未出清，区域内交火反复，前期市场对供应缺口快速修复的预期已明显回落。叠加海外现货升水高企，全球铝市供需缺口约束未变，地缘溢价与产能刚性共振下，铝价短期偏强震荡，中期供应偏紧格局仍将对价格形成坚实支撑。

美元及铜价助力盘面走强

近期，宏观因素占据盘面主导地位，美元指数的持续回落为有色金属价格提供了价格支撑，铝价受此提振偏强运行。从比价关系看，铜价上行推升铜铝比值，当前，铜铝比值已升至4.5的高位，显著偏离3.5左右的长期均衡水平。从历史规律看，铜铝比值处于3.5~4区间时，下游企业即开始考虑以铝代铜；比值越高，铝的性价比优势越突出，铝代铜的替代逻辑越强，从而对铜铝比值形成向均值回归的修复需求。就后续路径而言，铜铝比值的修复存在两种可能：其一，铝价追随铜价上行，通过铝的相对补涨收敛比值；其二，铜价回落而铝价震荡，以铜的相对走弱完成修复。综合当前供需格局与宏观环境判断，铜矿供给刚性缺口持续、铜价易涨难跌，而铝价在旺季需求与低库存支撑下也有上行动能，因此，铝价追随铜价上行为大概率情景，铝价中枢有望在比价修复过程中进一步抬升。

我国产能达峰供给增量接近消失

自供给侧结构性改革以来，我国设定电解铝4500万吨合规产能“天花板”，严禁新增产能，仅允许等量或减量置换。据百川盈孚最新数据统计，目前，我国电解铝开工产能持续高位维稳，维持在4520.9万吨，周环比持平。截至9月3日，我国电解铝理论建成产能（以有生产能力的装置计算）4806.4万吨。总产能与运行产能均已突破政策红线，可上升空间极小。在双碳目标、能耗双控与产业政策三重刚性约束下，新增产能审批近乎冻结，未来净增产能基本为零，仅有存量置换项目。行业正式告别总量扩张的增量时代，进入存量博弈新阶段。供给弹性被持续压缩，产能刚性约束成为支撑冶炼利润与铝价中枢的核心逻辑。

LME低库存的刚性支撑

截至9月7日，LME铝库存已连续10多个交易日下降至5万吨以下，不断创出1990年以来最低水平，不足全球一天的铝消费量。库存持续去化的背后，是海外供需缺口的真实兑现：中东地区地缘冲突导致海湾地区电解铝运行产能大幅减少，需要通过提取LME库存弥补；同时，欧美、日本现货升水高企，促使金属持有人将铝从交易所仓库转入升水更高的消费市场。极低库存意味着市场缓冲空间不足、抗波动能力偏弱，一旦供应端出现扰动，库存难以快速对冲供需缺口。叠加现货升水维持强势、Back结构延续，挤仓风险积聚，低库存对铝价底部形成坚实支撑，成为外盘定价最硬的锚。

国内需求端进入旺季

进入9月传统消费旺季后，国内铝下游需求边际回暖，加工企业开工率明显回升。截至9月初，铝加工龙头企业综合开工率环比回升0.8个百分点，至61%，结束此前连续数周的下行态势，各板块普遍迎来修复性增长：铝线缆企业开工率回升至64%，电网工程进入执行阶段、四季度交付旺季临近；铝箔企业开工率升至71.1%，包装箔旺季订单兑现叠加新能源需求稳健；工业型材受储能及新能源汽车订单拉动表现向好；再生铝企业开工率回升至51.6%。在供给端受4500万吨产能“天花板”刚性约束、增量有限的背景下，旺季消费的边际改善进一步收紧了供需平衡，为铝价中枢上移提供坚实支撑。

综合来看，现阶段铝价影响因素多重且不确定性较强，宏观变量尤为复杂。中东地区地缘局势紧张对铝价构成利多支撑——一方面，抬升能源价格与运输风险溢价；另一方面，强化海外铝供应收缩预期。但若地缘冲突推升通胀预期，市场重新计价美联储加息，则将对盘面形成压制。值得关注的是，近期，美日联手干预长债市场、压制长债收益率上行，美元升值进程放缓，美元指数偏弱运行，对以美元计价的有色金属形成估值利好。综合来看，当前，宏观与基本面因素对铝价形成共振向上的利多偏好：美元走弱降低估值压制，中东地区供应风险溢价提供成本支撑，叠加国内旺季需求边际改善与低库存格局，铝价走强逻辑持续增强。在此背景下，市场对宏观及基本面的利多解读占据主导，铝价有望延续强势运行，甚至存在重回前期高位的可能。

（作者单位：方正中期）