铝沪伦比值的周期性波动，本质上是由地缘政治事件冲击与内外基本面分化共同驱动，且地缘政治因素在多数时段占据主导地位。

2017年3月—2017年12月：

中国供给侧结构性改革

2017年3—8月，铝沪伦比值自7.1的低点趋势性上行至8.1，其核心驱动力在于中国电解铝供给侧结构性改革从政策预期向实质性产能削减的兑变。国内外铝市场供需格局由此走向分化，内盘铝价获得独立于外盘的强劲上涨动能。2017年4月，新疆维吾尔自治区政府率先叫停200万吨违规在建产能，此后政策执行力度逐级加码，重心主要集中于新疆及山东主产区。政策的密集落地与减产的实际推进形成有效共振，沪铝价格在此期间呈现“易涨难跌”的单边上行态势，而LME铝价则因缺乏独立基本面逻辑而被动跟涨。

进入2017年四季度，政策扰动的边际效应减弱，铝沪伦比值自高位逐步回归，其背后由多重微观基本面因素主导：其一，采暖季限产的实际执行力度不及市场预期，此前市场对供应进一步收缩的强预期被证伪；其二，国内铝锭社会库存持续处于170万吨以上的历史高位，供给侧减产并未从根本上扭转过剩格局；其三，LME仓储制度改革加速隐性库存释放，LME铝库存持续回落，而沪伦比值走高后，中国铝材出口量逐月减少，反而加剧了海外现货市场的供应紧张，对伦铝价格形成明显底部支撑。国内外基本面差异的此消彼长，最终驱动铝沪伦比值完成了一轮完整的“冲高—回归”周期。

2017年9月—2019年9月：

俄铝被制裁与解除

2017年9月—2019年4月，铝沪伦比值经历了一轮剧烈的“过山车”式波动，其核心线完全围绕俄铝制裁事件的发酵与消退展开。2018年4月，美国对俄铝的制裁成为铝沪伦比值急挫的导火索。2018年4月6日，美国财政部宣布对俄铝及其大股东欧柏嘉实施制裁，俄铝是全球第二大原铝生产商，2017年，俄铝原铝产量达370.7万吨，占全球产量的约7%。制裁宣布后，LME随即宣布自2018年4月17日起将俄铝原铝锭暂时移出获批品牌名单，这意味着俄铝铝锭将无法在LME交割，海外市场当即面临“现货断供”的极端恐慌。伦铝价格短期内快速走高，沪铝价格跟随上涨，但明显偏弱，沪伦比值急速下探，跌破6.4。

2018年4月24日，美国财政部释放松动信号，称若俄铝主要股东放弃控股权，可能放松制裁。2019年1月27日，美国财政部正式宣布解除对俄铝等3家公司的制裁，俄铝恢复在LME的注册与交割资格。此后，在海外供应回归的预期下，铝价持续走弱，铝沪伦比值由此从低位逐步回升，至2019年9月已修复至8，基本完成了从制裁极端事件冲击到内外价差回归正常化的完整周期。

2021年9月—2022年9月：

俄乌冲突+国内枯水期

2021年9月—2022年9月，铝沪伦比值再次完成了一轮完整的“先跌后涨”周期，其心驱动力来自海外地缘政治冲击与国内供给侧扰动的先后接力。

2021年四季度，欧洲天然气价格暴涨、电价飙升，大幅抬升了电解铝冶炼成本，欧洲电解铝被迫减产产能超过150万吨，这一减产浪潮直接收紧了海外现货供应。2022年2月24日，俄乌冲突爆发，市场担忧俄铝出口受阻，随后，俄铝暂时关闭其位于乌克兰的Nikolaev氧化铝精炼厂，进一步加剧了市场对供应短缺的焦虑。LME铝库存持续下降至不足80万吨，低库存环境放大了任何边际供应扰动对伦铝价格的推升弹性。

海外铝市场获得了独立且强劲的上涨叙事，沪伦比值于2022年3月最低降至6.3。随着地缘政治叙事被市场充分定价，宏观逻辑出现切换。2022年3月，美联储正式开启激进加息周期，全球流动性收紧与衰退预期升温，伦铝价格自此于历史高位持续回落。

与此同时，国内供给侧扰动接棒成为核心变量：2022年7月起，西南地区遭遇极端高温天气，电力供应紧张，四川省内约100万吨电解铝产能被迫全面关停；2022年9月，云南因汛期来水偏枯近五成，当地电解铝企业再度接到降负荷通知，运行产能持续压缩。西南水电的季节性、脆弱性在极端天气下暴露无遗。国内外基本面此消彼长，海外宏观利空压制伦铝价格，国内供给收缩支撑沪铝价格，共同驱动铝沪伦比值从一季度的历史低位向均衡水平快速修复。

2024年3月—2026年6月：LME和CME拒收俄铝+中东

地缘冲突

2024年以来，铝沪伦比值进入长期下行通道，其主要原因是地缘政治风险对海外铝供应端的持续重塑，俄铝再受制裁以及中东地缘冲突的共同作用。

2024年4月13日，英美对俄铝的新一轮制裁，禁止LME和CME接受4月13日及后生产的俄罗斯金属，其核心驱动力依然是地缘政治动机，在俄乌冲突长期化的背景下，持续削弱俄罗斯的经济收入来源。俄铝制裁影响再次引发市场对海外供应的强烈担忧。

进入2025年，中东地缘局势急剧升温，成为压制铝沪伦比值的又一关键变量。

卡塔尔、巴林铝业以及EGA接连遭受打击而被迫停产，减产规模接近300万吨，达到中东产能的40%。此外，霍尔木兹海峡航运受阻引发原料供应焦虑，市场担忧减产范围将进一步扩大。中东地区集中性的供应中断，以及俄铝在LME流通受阻后形成的“结构性缺口”，共同推升了非俄铝品牌的现货溢价。LME仓库中可流通的非俄铝库存快速去化，欧洲及美国、日本的铝现货升水随之大幅走高，海外铝价在多重供应冲击下保持强势。而沪铝受制于国内需求偏弱，库存创历史新高，价格跟涨乏力。

国内电解铝供给增量有限

海外远期供应压力不容忽视

SMM数据显示，目前，国内电解铝运行产能已达4561万吨，开工率98.54%，已经达到产能“天花板”，这意味着国内后续供给难以贡献明显增量。海外方面，虽然具体投复产节奏难以精准预判，但供给压力预期将明显增加。

展望后市，国内电解铝供给增量有限，中东地区待复产产能约250万吨，即使考虑电力供应偏紧的影响，东南亚地区及安哥拉地区从目前至2027年待投产产能同样超200万吨，海外远期供应压力不容忽视。从供应端角度综合考量，国内受产能“天花板”制约与海外逐步增产的结构性差异，仍将支撑铝沪伦比值继续向上，虽然节奏难以把握，但方向性驱动较为清晰。未来，需要警惕以下风险：其一，海外消费表现强于国内；其二，海外投复产若不及预期将引发阶段性供需错配；其三，当前LME库存处于极低水平；其四，地缘政治不确定性仍可能升级，风险溢价随时可能重新定价。

（作者单位：华泰期货）