今年上半年，贵金属市场完成了从单边上涨到深度调整的快速切换，核心特征为波动率显著抬升，定价主线也从长期配置逻辑转向了利率预期变动与拥挤交易出清。1月，政府信用担忧、去美元化趋势、地缘风险、低库存等因素共同推动贵金属价格加速上行，黄金价格一度触及5598美元/盎司，白银价格涨幅更为显著。此后，拥挤交易出清、保证金上调叠加货币政策预期“转鹰”，触发多头集中减仓。3月，美以伊冲突爆发后，地缘风险主要通过能源价格推高通胀与加息预期，美元和美债实际利率同步上行，黄金最初积累的避险溢价很快被机会成本上行压制，金价最大回撤约为30%。白银价格受高杠杆与工业属性影响，调整幅度进一步扩大。

展望下半年，宏观环境预计从明显承压转为边际改善。上半年，市场定价的核心逻辑组合是能源冲击、高通胀、强美元、高实际利率，叠加AI资本开支强化了美国经济的相对优势。当前，原油价格已明显回落，通胀预期有所降温，就业数据也开始走弱，紧缩影响主要停留在政策预期与资产价格层面，实际加息与实体信用收缩尚未落地。若美伊局势继续缓和，核心通胀与服务通胀边际放缓，加息预期有望逐步修正，美元和实际利率进一步上行的动力将减弱。但美国经济与AI投资仍保持韧性，美元和实际利率更可能从趋势性走强转为高位震荡，流动性环境会迎来压力缓和，尚难迅速回到宽松状态。

黄金长期配置逻辑依然成立，但短期定价权已转向宏观变量与金融资金。全球高债务、高赤字叠加利息支出上升，持续削弱主权信用资产的长期实际回报，而地缘分裂、金融制裁与储备多元化不断提升黄金的战略配置价值。今年一季度，全球央行净购金约244吨，私人金条和金币需求也维持高位，长期资金仍在借价格回撤吸纳筹码。不过，央行购金更多只是起到支撑估值中枢的作用，难以完全抵消北美ETF赎回、期货多头减仓以及趋势资金走弱带来的短期价格压力。地缘风险需区分不同传导渠道：若冲击主要推升油价、通胀与政策利率，黄金价格反而可能承压；若冲击引发信用利差扩大、金融稳定受损，或是美元信用遭遇质疑，黄金的避险属性可能重新主导价格。黄金价格要从震荡修复转向趋势反转，仍需满足3个条件：北美ETF持续流入、美元与实际利率趋势性回落，以及地缘冲击传导至信用或金融稳定领域并引发风险。

白银市场仍处于供不应求格局，但缺口持续收窄。预计2026年全球白银总供给量同比下降0.8%，总需求量同比下降3.2%，供需缺口将从2025年的2344吨收窄至1463吨，占总需求量的比重约为4.2%。从供应端来看，矿山产量预计增长1.5%，高银价推动回收供应增长7%，总供给下降主要源于生产商对冲操作后供给回归常态。工业用银下降5.2%，减量高度集中在光伏板块。受电池片产量下修、单位银耗下降影响，光伏用银预计同比下降24.4%。剔除光伏后，电子电气、焊料及其他工业需求仍增长3.3%，其中，AI、数据中心和机器人相关用银是主要增量。高银价明显挤出了珠宝和银器消费，但银条、银币等实物投资需求增长18%，几乎等量回补了传统消费的减量。后续白银价格弹性将更多取决于ETF与实物投资流入、可交割库存、租赁利率及区域升贴水，年度缺口对价格的解释力有所下降。

铂族金属方面，铂、钯行情分化仍将延续。2026年，铂市场将存在约29.7万盎司的短缺，但受投资需求、首饰需求回落叠加回收供应增长影响，缺口将有所收窄；钯市场则预计出现约21.4万盎司的过剩，汽车催化需求下降与投资需求走弱将构成其中期下行压力。

综合来看，下半年更可能呈现黄金价格震荡修复、白银价格高波动、铂价相对抗跌、钯价持续承压的格局。基准情景下，预计COMEX黄金价格核心运行区间为3800美元~5000美元/盎司，COMEX白银价格运行区间为50美元~100美元/盎司，NYMEX铂价格运行区间为1450美元~1950美元/盎司，NYMEX钯价格运行区间为1050美元~1450美元/盎司。若美元和实际利率出现趋势性回落，金融资金重新增配，贵金属价格仍有挑战前期高位的可能。若能源价格再度上涨，推动通胀与加息风险重启，贵金属价格仍将面临二次调整的压力。

（作者单位：金瑞期货）