国内锌锭显性总库存（万吨）

当前，国内锌矿端供应极端紧缺、锌锭端持续宽松，供应端出现结构性失衡，行业经营压力凸显。锌矿端，受海外供给扰动、地缘事件等因素影响，锌精矿加工费TC持续下行跌至历史低位，国产TC下跌至-200元/金属吨，进口TC指数下跌至-78美元/干吨。同时，部分供应方打破行业惯例，通过调整计价系数、杂质折价、异常定价等不良竞争方式，进一步挤压冶炼利润；硫磺、硫酸等冶炼副产品价格回落，冶炼企业对冲亏损的渠道收窄，行业普遍陷入当期亏损状态。锌锭端，国内锌冶炼产能体量庞大，前期，冶炼厂为维系现金流维持高开工率，而下游终端消费持续疲弱，产销剪刀差持续扩大，锌锭社会库存、海外伦锌库存同步累积，供给过剩问题突出。宏观层面，美联储表态推升加息预期，美元走强压制锌价上行空间，投机资金大幅减持多单甚至转空，形成明显的上方压力，而矿端刚性紧缺与冶炼减产预期形成产业底部支撑，整体锌价维持高位宽幅震荡格局。

6月末，中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSPT）在西宁召开二季度行业会议，针对当前行业极端乱象出台系列自律及发展措施，其核心目的是扭转矿锭供需失衡、修复行业合理利润、规范市场秩序、推动产业长期健康发展。本次参会的16家核心企业合计锌冶炼产能达470万吨，占全国原生锌冶炼在产总产能的75%以上，行业影响力极强。会议明确三大核心举措：一是开展行业自律减产检修，通过市场化方式压减产量、调整生产计划、优化原料采购结构，预计全年累计减少锌矿需求60万~100万吨，从需求端缓解原料争抢乱象；二是坚决抵制不公平交易和恶性竞争，计划搭建TC监测、违规行为通报、不良合作方黑灰名单等约束机制，规范原料计价规则，维护市场公平营商环境；三是呼吁顶层产能治理政策落地，效仿电解铝产能管控模式，严控新增冶炼产能、出清低效落后产能，同时，推动优化锌精矿进口及加工贸易相关政策，从制度层面解决行业长期结构性矛盾。

若会议号召的自律检修减产等内容能够落地，从短期来看，供需有望实现阶段性再平衡，冶炼集中减产直接收缩锌精矿市场需求，缓解矿端抢购压力，推动极致低位的TC触底反弹，逐步修复冶炼企业亏损局面，扭转行业利润分配失衡问题；同时，锌锭市场供给持续收缩，有效缓解库存累压压力，逐步改善锭端供给过剩现状。价格层面，TC反弹叠加减产预期持续发酵，将夯实锌价底部支撑，封堵价格深跌空间，但下游淡季需求疲弱、美联储表态的宏观预期使利空持续存在，锌价仍难以走出单边上涨行情，维持高位宽幅震荡走势。当前，锌产业供应端与过去几轮锌产业周期的重要差异是，美以伊冲突推动硫磺及硫酸价格高位运行，导致硫化矿（闪锌矿等）与氧化矿（菱锌矿等）冶炼收益差异较大。在过去几轮锌价运行周期中，当锌价处于相对高位，锌矿零单利润较高，刺激了大量的锌矿石产出，转化为增量的锌锭，锌价见顶。但在本轮周期中，扰动导致锌精矿相对紧缺，TC一路下行。由于硫酸价格持续处于高位，只有使用硫化矿的冶炼企业可以依靠硫酸等副产品补充收益；单一氧化矿冶炼企业在缺失一部分副产品收益的情况下，生产即亏损，导致氧化矿采购意愿极低，锌元素的部分供应增量以氧化矿的形式堆积在库存中。从长期来看，行业自律减产将逐步常态化，恶性市场竞争得到有效遏制，原料交易规则回归合理。此外，随着硫酸价格回落以TC价格反弹，硫化矿与氧化矿的结构性差异也有望修复，或将释放出部分氧化矿形式的供应增量。但需要注意的是，本次会议为行业自律会议，会议号召内容能否落地仍需观察。

从整体来看，当前，锌行业核心矛盾为矿紧锭松、利润错配、竞争失序，而CZSPT行业减产与自律调控是现阶段修复产业失衡的核心抓手。若会议号召内容落地，减产收缩原料需求托底TC、修复冶炼利润，同时，收缩锌锭供给、去化市场库存，实现矿锭两端阶段性再平衡，锌价将呈现下有产业支撑、上有宏观压制的震荡格局。从长期来看，随着硫酸价格回落以TC价格反弹，硫化矿与氧化矿的结构性差异也有望修复，或将释放出部分氧化矿形式的供应增量。后续市场核心关注点需聚焦冶炼减产落地进度、TC能否反弹及其持续性、库存去化节奏，同时，持续跟踪美联储货币政策变化。

（作者单位：五矿期货）