全球央行黄金储备

数据来源：WIND，正信期货

投资性需求于美债实际收益率的关系

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目前，金价下行主要受三重因素影响：一是美联储因高通胀与韧性就业转向“鹰派”预期，推高美债实际收益率，抑制了黄金的投资需求；二是央行购金虽整体稳定，但部分国家因财政或汇率压力出现抛售，净购买力受限；三是高金价叠加二季度金饰消费淡季，中国和印度等主要消费国需求季节性疲软。当前，金价主导逻辑已从央行购金转向利率与通胀路径，需待投资与消费需求共振复苏后才能支撑金价重回上行通道。

6月7日，国家外汇管理局公布统计数据，其中，黄金储备达7496万盎司，连续19个月增加。但是金价自3月以来不断下跌，截至目前，沪金价格跌幅已经达到18%。有国家“撑腰”的黄金，其价格还能如此下跌，主要原因是黄金需求端受到抑制，投资需求受制于海外宏观经济以及地缘政治压制、金饰需求受制于高价以及季节因素、央行购买受制于部分国家因汇率或财政压力形成的抛售。

高通胀与强就业压制投资需求

物价稳定和充分就业是美联储关注的两大核心目标，也是市场预判其政策走向的重要依据。自美以伊冲突导致霍尔木兹海峡封锁以来，国际油价维持在90美元~110美元/桶区间的高位震荡。高油价直接冲击美国经济，推动其国内CPI持续攀升，且通胀有从能源向核心商品与服务扩散的趋势。美联储更关注的核心PCE同比也已升至近两年高位，高通胀局面压缩了美联储的降息空间。此外，在美以伊冲突期间，原本令人担忧的美国就业市场表现出超预期的韧性，教育与医疗服务业稳定增长，失业率维持在4.3%左右，并未因油价冲击而再度上升。高通胀叠加相对强劲的就业，促使美联储内部官员态度转向“鹰派”，市场对美联储政策的预期也从降息逐步转向维持利率不变甚至加息。这一预期变化推动美债实际收益率走强，而黄金作为无息资产，价格相应承压，投资需求随之减弱。

央行购金需求稳定但独木难支

2010年以来，全球央行的购金需求主要集中于俄罗斯、中国、波兰、印度和土耳其，且近两年整体增速平稳。从主要购金国的黄金储备变化趋势来看，中国和印度的黄金储备持续稳定增长，波兰呈现爆发式增长，俄罗斯进入平台期，而土耳其的黄金储备则出现大幅波动。

第一，中国增持黄金具有战略意义，旨在为人民币国际化进程提供信用背书，并降低储备资产对美元的过度依赖，增强资产安全性。不过，外汇储备需兼顾流动性与盈利性，这制约了黄金配置比例的上限。中国庞大的外汇储备规模也使其无法像波兰一样通过爆发式购金快速达成战略目标，因此，中国央行将继续保持稳健的购金节奏。第二，尽管印度卢比和土耳其里拉均面临较大贬值压力，但印度外汇储备充足，无需像土耳其那样通过紧急售金来稳定汇率。第三，俄罗斯在2014—2019年进行了预防性的大规模购金，以降低对美元的依赖。然而，2022年，遭受全面金融制裁、外汇储备被冻结后，俄罗斯已持有约2300吨黄金，同时，面临财政赤字与流动性压力，其黄金储备因而进入平台期，必要时会通过少量净售出来换取急需的流动性。第四，波兰的爆发式购金同样属于预防性囤积，俄乌战争爆发后其地缘政治忧虑加剧，促使该国不惜成本加速购金进程。待其完成700吨的战略目标后，购金步伐也会因流动性压力而放缓。

综上所述，全球央行购金的动力与可持续性因各国国情而异。中国和印度代表长期结构性购买力量，波兰在达成目标后购金步伐将放缓，俄罗斯和土耳其则因财政与汇率压力可能转为阶段性净售出。从总体来看，央行购金虽构成稳定支撑，但在金饰消费受季节性因素抑制、高金价压制投资需求的背景下，难以单独推动黄金市场进入全面牛市。全球黄金市场的再平衡仍需等待消费与投资需求共同复苏。

高金价压制叠加金饰消费淡季

在黄金需求中，金饰消费占比近三分之一，且对价格较为敏感。自2022年金价上涨以来，全球金饰消费量已受到明显抑制。印度和中国占全球金饰消费量一半以上，而这两国的金饰消费都具有较强的季节性特征。中国的金饰消费高峰集中在每年10月至次年2月，涵盖国庆黄金周与春节假期，婚庆需求集中释放；春节过后，消费则逐步回落。印度则在每年10月下旬至11月上旬的排灯节期间迎来最重要的购金时段，叠加跨年与婚礼季，使得第四季度成为其金饰消费高峰。两国消费周期共振，导致全球金饰需求在第二季度进入淡季。此外，近期，印度出台的黄金进口限制政策，也进一步抑制了短期金饰需求。

综合来看，本轮金价下跌的核心驱动力依次为：利率预期、地缘风险、实体需求与央行购金。美以伊冲突推高油价，致使美国通胀居高不下，且就业市场展现出的韧性，推动美联储立场转向“鹰派”，美债实际收益率随之走高，从而压制了黄金这一无息资产的表现。与此同时，全球金饰消费受高金价与二季度传统淡季的双重拖累；央行购金虽整体保持稳定，但土耳其与俄罗斯因汇率和财政压力而进行的抛售削弱了净购买力，使央行买盘在当前阶段难以扭转市场情绪。综合来看，金价的主导逻辑已从央行购金转向利率与通胀路径，唯有待投资与消费需求实现共振复苏，黄金价格才能重获上行动能。