3月23日，黄金价格继上周重挫超10%后，伦敦现货黄金价格盘中接连失守4500美元/盎司、4400美元/盎司、4300美元/盎司、4200美元/盎司、4100美元/盎司5个整数关口，最低触及4098美元/盎司，日内跌超8.7%。自美伊冲突爆发以来黄金价格已跌幅已超20%。“枪炮一响，黄金万两”的传统认知被打破，黄金避险属性阶段性“失灵”引发市场热议。

黄金为何不再“避险”？

回顾历史，黄金价格自上世纪80年代以来共经历6轮显著下跌周期：第一轮（1980—1982年）：美联储暴力加息推高实际利率，压制无息黄金资产价值，黄金价格在约2年的时间内累计暴跌65%，创下历次调整最大跌幅。第二轮（1983—1985年）：全球经济复苏带动风险偏好上行，资金涌入股市与房地产市场，且在《广场协议》的影响下，黄金价格2年内累计下跌41%。第三轮（1996—1999年）：多国央行集中抛售黄金储备，美股牛市分流资金，黄金价格在3年周期中累计回调40%。第四轮（2008年）：金融危机引发流动性挤兑，现金为王逻辑主导市场，高流动性资产遭无差别抛售，黄金价格在7个月内下跌30%。第五轮（2011—2015年）：美国经济复苏推动美联储释放缩减QE信号，货币政策收紧预期下美元走强、通胀回落，黄金价格4年累计跌幅达45%。第六轮（2022—2023年）：美联储激进加息周期推升实际利率，美元强势压制金价，8个月内黄金价格累计下跌20%。

地缘政治危机往往会增强黄金的吸引力，但当前的市场环境让黄金的避险逻辑变得复杂。虽然黄金的固定避险属性并未发生变化，但美伊冲突导致原油价格上涨以及一系列衍生影响，对黄金逻辑造成了短期的负面冲击。

美伊冲突爆发前，黄金价格大幅攀升主要原因之一就是美联储降息预期的大幅抬升。而这一逻辑随着美伊冲突的爆发出现反转，美国通胀压力随之上升，美联储降息预期几乎完全消失，甚至加息的可能性重新浮现。因此，黄金价格出现大幅回撤，实质上是将此前过度定价的降息因素回吐。此外，当风险表现为流动性危机时，黄金定价更多反映通胀与长期战争风险。当前局势使市场更倾向于持有现金，因此，投资者可能抛售黄金、美债等传统避险资产以换取现金。

从市场结构来看，过去一年，央行购金、去美元化趋势、地缘政治风险，以及对长期通胀的担忧，共同构成了强有力的多头逻辑。在此过程中，资金高度集中，持仓日益拥挤。当几乎所有投资者都认同同一逻辑并完成配置时，市场的脆弱性反而上升。

多重压力压制黄金价格

随着中东地缘局势持续升级，无论是霍尔木兹海峡封锁还是能源设施遇袭，均未推动黄金价格上涨，反而在3月美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议维持政策不变后，黄金行情出现加速向下的态势。这本质上是短期地缘局势僵局带来的高油价对美联储降息预期的反噬，实际利率快速上升，进而对黄金价格形成了显著压制。一方面，原油价格上行推升通胀预期，带动美债收益率走高，不仅大幅压缩市场对美联储2026年全年的降息预期，甚至令市场重新定价部分加息可能性，进而提振美元；另一方面，从石油—美元体系来看，原油价格上涨意味着全球贸易需要更多美元用于结算支付，被动推升美元需求。这两条传导路径共同强化了美元与黄金价格的显著负相关关系，成为本轮黄金价格调整的核心驱动。

在全球市场波动加剧背景下，机构面临保证金压力与组合调整需求，黄金因流动性极佳成为优先减持的变现资产。同时，过去2年，黄金价格从2000美元/盎司暴涨至接近5000美元/盎司，交易拥挤度处于高位，地缘冲突反而成为多头止盈的触发点，被动抛售与主动获利了结共振，放大黄金价格下跌幅度。

2025年，全球央行净购金超300吨，为黄金价格提供长期结构性支撑，但2026年初央行购金节奏明显放缓，波兰、俄罗斯等央行甚至出现阶段性售金行为。央行购金属于长期配置，节奏平缓，难以对冲短期利率与资金冲击，短期内，市场缺乏稳定买盘，黄金价格更易受宏观预期扰动。

黄金牛市是否终结

随着黄金价格自高点回落超20%，本轮黄金价格上涨行情的拐点是否已经出现？从短期来看，当前，黄金市场的交易主线已切换至美联储“鹰派”预期的压制逻辑。黄金价格仍有下行压力，在通胀数据明显回落、美联储降息预期重新升温之前，美元与美债收益率的强势将继续压制黄金价格，市场恐慌情绪修复也需要时间，金价可能延续震荡。就中长期而言，支撑黄金价格高位运行的因素依然存在，美联储降息周期未被取消，美国经济前景存在不确定性，地缘政治风险和全球央行购金趋势也未发生根本性变化。