精废价差（单位：元/吨）

中国电解铜社会库存（单位：万吨）

近期，霍尔木兹海峡航运受限，国际原油价格大涨，全球经济滞胀风险增加，非能化板块商品普遍遭到抛售，沪铜价格承压走弱。随着美联储3月议息会议落地，加息可能性重新回归政策考量范畴。美联储货币政策预期转向的担忧推动铜价下破前期震荡区间，目前，内外盘铜价已经悉数回吐今年以来涨幅。不过，随着铜价下跌，盘面结构已发生明显变化，沪铜期限结构由年初的Contango转为Back结构，资金开始回流市场。近期，沪铜总持仓量开始逐步抬升，多空分歧加大。尽管宏观层面压力犹存，但旺季需求如期回暖，国内社会库存已于上周进入去库通道。精废价差从今年初的6000元/吨降至目前的-1元/吨，现货贴水大幅收窄，产业层面的积极信号为多头提供了一定支撑。考虑到中东地缘局势悬而未决，原油价格维持高位运行，美国通胀预期上升，美联储货币政策不确定性进一步增强。在宏观压制因素未消的背景下，需求端支撑预计难以扭转铜价的弱势调整格局。

供应端，冶炼厂的原料供应正面临双重考验。当前，国内进口铜精矿现货TC指数已跌至-60.39美元/干吨，矿端紧张程度持续加深。与以往短缺时期冷料能提供有效缓冲不同，本轮冷料环节亦出现同步收缩。一方面，铜价下跌导致废铜持货商惜售情绪升温，市场流通货源收紧。另一方面，再生铜行业财税政策的不确定性，促使利废企业转向采购含税再生铜，国产含税再生铜原料票点水涨船高，目前已经升至9.5%～10.5%。含税再生铜价格在供需双重影响下较为抗跌，精废价差开始出现倒挂，冷料市场开始转紧。截至3月13日，南方粗铜、北方粗铜加工费分别为2300元/吨、1800元/吨，较年内高点明显回落。此前，国内冶炼厂因冷料供应充裕，电解铜月度产量屡创新高。当前，冷料市场收紧，且4—5月将迎来企业集中检修期，预计电解铜产量降幅超出市场预期。不过，进口端的压力依然存在。受LME库存持续高增影响，LME 0—3 Contango结构自3月中旬以来维持在100美元/吨上方。进口盈利窗口随之打开，后续进口货源有望增加，将对国内供应形成补充。从总体来看，进口货源将在一定程度上对冲国内精铜产量的下降，但精铜整体供应端对价格的压制作用正趋于减弱。

需求端，铜价走弱恰逢季节性旺季，下游采购意愿有所提升。截至3月12日，SMM统计的电解铜杆开工率为72.9%，已经回升至去年同期水平。随着铜价回落，精铜杆企业逢低补库意愿上升，原料库存增加至30450吨，创下去年9月以来新高。同时，终端提货速度加快，精铜杆成品库存较年内最高点下降23550吨，至53400吨，反映出实际需求正在释放。再生铜杆开工率仍处于低位，精废杆价差已经从年内高点3375元/吨降至275元/吨。废铜杆产量下降，对精铜杆的替代效应基本消失，促使订单进一步向精铜杆转移。近期，铜价快速下跌，企业新签订单再度激增，预计精铜杆开工率继续回升。在铜价下挫环境下，今年旺季需求释放力度或超出预期。从中期来看，铜需求仍具备支撑。中东局势持续扰动全球能源市场，中东地缘冲突爆发以来，荷兰TTF天然气价格上涨了72%，布伦特原油价格上涨了43%。石化能源价格快速上行，提升了光伏等替代能源的经济性。回溯历史，2022年俄乌冲突爆发后，欧洲天然气危机显著加快其太阳能装机的进度。3月10日，英国商务与贸易部宣布自2026年4月1日起取消33项风电组件的进口关税，预计将全面提振其风电项目建设。本轮中东局势演变，有望进一步加快全球能源转型进程，铜在绿色化、智能化领域的需求增长前景随之巩固。综合来看，需求端将为铜价提供一定支撑。

从库存角度来看，随着近期铜价走弱，下游逢低采购意愿增强，从而推动国内社会库存进一步去化，全球库存累积压力有所缓解。

从整体来看，本轮铜价破位下跌的核心驱动在于宏观逻辑的切换，地缘局势紧张与美联储政策转向预期构成双重压制。然而，产业层面的韧性正在显现，铜矿与冷料供应双双收紧，4—5月国内冶炼厂集中检修，精铜产量降幅或超出市场预期。与此同时，偏弱铜价提升了旺季需求成色，下游逢低采购意愿强烈。精废价差倒挂使废铜替代优势尽失，订单持续流向精铜杆，社会库存已进入去库通道。此外，地缘局势加速全球能源转型进程，铜在绿色化、智能化领域的需求增长前景进一步巩固。短期内，宏观压制因素未消，需求端支撑尚难以扭转下行趋势，铜价或延续弱势调整，但产业托底信号明确，下方空间有限，铜价具备一定韧性。

（作者单位：建信期货）