3月以来，沪伦比持续走低

资料来源：Wind，申万期货研究所

自美伊冲突爆发以来，霍尔木兹海峡持续封锁，中东地区作为占海外电解铝产量近23%的原铝产地，其原铝的正常供应对于今年本就存在供给缺口的海外电解铝格局影响重大。

海湾地区电解铝供应风险

目前，伊朗有4家铝厂，分别是南方铝业、伊朗铝业、阿尔玛赫迪铝业和伊朗氧化铝公司。2024—2025年，这4家铝厂的电解铝产量分别为24.37万吨、17.51万吨、15.25万吨和3.32万吨，总计产量60.45万吨，占海外原铝供应的2%左右。目前，伊朗尚未公布确定性的减停产消息，但已预防性减产，随着冲突持续，减、停产的风险也在逐渐酝酿中。

其他海湾5国中，电解铝年产最多的是阿联酋，年产量在269万吨左右；第二是巴林，年产量是160万吨左右；第三是沙特，年产量是90万吨左右；第四是卡塔尔，年产量是65万吨左右；第五是阿曼，年产量接近40万吨。目前，海湾6国的电解铝总年产在689万吨左右，约占海外电解铝供应的23%。3月3日，挪威海德鲁公司（Norsk Hydro）曾宣布其位于卡塔尔的Qatalum铝冶炼厂因天燃气断供将有控制的关闭铝生产。不过，该公司3月12日表示，在Qatalum冶炼厂的天燃气供应商确认将维持减量供应后，该冶炼厂已决定不再进一步削减产量，并将维持约60%的产能进行铝生产。巴林Alba铝业则因霍尔木兹海峡航道受阻宣告遭遇不可抗力，原因是霍尔木兹海峡航道受阻，无法顺畅装船发货，虽说目前该铝厂生产装置运行正常，短期内，对全年电解铝产量影响有限，但供应安全预期已被扰动。

海湾地区电解铝原料供应风险

在上游原料方面，主要涉及到的是氧化铝和铝土矿的供应风险。海湾6国的氧化铝建成产能为455万吨/年，产量为449万吨/年，但分布并不均匀，主要集中在了阿联酋和沙特。沙特拥有氧化铝产能185万吨，基本可以达到100%的自给率，同时，沙特铝土矿为自有矿，无需进口，是海湾6国中受影响最小的。阿联酋氧化铝产能是245万吨，但由于其电解铝年产在269.5万吨，并不足以自给自足，自给率在40%左右，仍有60%需要进口，同时铝土矿也需要100%的进口。伊朗氧化铝年产能仅有25万吨，电解铝产量自给率仅20%，还有80%需要进口。而剩下的巴林、卡塔尔、阿曼则无当地的原料供应体系，氧化铝和铝土矿均需要进口。

所以，除沙特外，其余5国均存在不同程度的原料缺口，若随着海峡封锁持续，库存消耗逐渐见底，而原料供应仍无法及时恢复的话，该地区电解铝厂未来逐步停产或减产的可能性会越来越大。

沪铝表现不及伦铝

3月以来，沪伦比持续走低。此前，沪铝3月单月涨幅在6.5%左右，伦铝则涨幅已接近12%，主要是美伊冲突发生至今，伦铝和沪铝走出了两套逻辑。伦铝走的是地缘冲突和关键航道持续封锁下的供应缺口放大，库存也处于历史低位；而沪铝则走的是自给自足下的供需紧平衡，社库已处于近5年高位。相较于伦铝而言，沪铝的供应风险更低，库存支撑也更弱一些，短期内，国内市场并未出现高价抢货的现象，一定程度上抑制了沪铝对伦铝价格的联动上涨弹性。

从国际贸易角度来看，贸易流套利能不能将这种价差拉平？首先，我国是电解铝的净进口国，2025年，我国共进口电解铝254.7万吨，其中，主要的进口是来自俄铝长单，还有一小部分来自印尼、印度等国，从中东地区的进口量基本可忽略不计。同时，由于海外电解铝和国内电解铝的价差，我国进口电解铝已连续多年亏损，3月，每进口一吨电解铝要亏损3000多元，进口端的贸易流基本不太可能。其次，我国几乎不对中东地区出口电解铝，只有各不到20万吨量级的铝材和铝制品出口，但这个量对于整体的影响较为有限。因此，从国际贸易的角度看，我国与中东在电解铝方面的贸易关联度比较低，通过现货贸易流套利来使价差回归的可能性比较小。

从目前来看，市场还是以地缘冲突和霍尔木兹海峡封锁进展为主要博弈点。

（作者单位：申银万国期货）