中国电解铜社会库存（单位：吨）

2月以来，沪铜主力合约价格持续在97920元～105810元/吨区间震荡。受全球投资资金从前期高涨幅品种流出影响，沪铜总持仓量最大降幅达19%。同时，受春节假期影响，铜期货与现货市场交投情绪均有所下降，现货市场持续累库。从短期来看，资金面与基本面共同施压铜价，但中期供需尚未扭转，下方支撑稳固。因此，本次铜价调整幅度有限，走势以盘整为主。春节假期后，国内外市场库存大幅攀升，给市场带来了显著的去库压力。不过，地缘政治风险的抬升，进一步夯实了铜作为多国战略矿产的资源地位，为铜价提供了有力支撑。预计短期铜价维持震荡，逐步消化高库存。

供应端虽然铜精矿持续紧张，但是冷料充足形成补充效应。国内进口铜精矿TC为-50.53美元/干吨，显示矿端紧张格局依旧未改。冷料市场供需偏紧局面缓解，受铜价持续处于高位影响，精废价差持续处于高位水平。2月以来，精废价差平均为3199元/吨，精废价差的走高使再生铜持续向冶炼端流动。截至2月13日，南方粗铜、北方粗铜加工费分别为2300元/吨和1800元/吨，均处于2021年以来最高水平。冷料供应充足使得冶炼厂原料得到保障。据SMM统计数据，1月，国内精铜产量达117.9万吨，创下历史新高。从后续节奏来看，2月，受生产天数影响，产量预计环比回落3.04%；3月，生产天数恢复正常，产量有望再度走高。虽然部分冶炼厂将进行集中检修，但短期影响有限，检修影响大概率自4月起逐步显现。此外，进口端压力也在积聚。受沪铜正向结构走阔影响，远月进口盈利窗口逐渐打开，后续进口货源供应预计增加。从总体来看，在国内产量维持高位、进口货源有望增多的双重压力下，短期内，精铜供应端对价格仍构成压制。

需求端正处在淡旺季切换前夕。春节假期后，下游铜材企业陆续复工，市场对3—5月传统旺季需求增长存有预期。然而，当前铜价处于历史高位，对消费形成抑制。自去年12月中旬以来，国内现货持续贴水，期货月间正向价差不断走阔。截至2月25日，沪铜2603合约与2604合约价差达430元/吨，创近5年新高，高铜价对消费的制约将延续。考虑到春节假期后国内的高社会库存，预计旺季去库力度恐不及预期，短期内，高库存压力将削弱旺季成色。但短期压力不改中期回升预期，铜在电动化与智能化领域的应用将持续扩大。一方面，国内电网投资正处于高速发展期：国网“十五五”固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40%；南网2026年投资安排1800亿元，连续5年创新高，年均增速为9.5%。未来，电网对铜消费的拉动值得期待。另一方面，AI投资热度不减，微软、谷歌、亚马逊、Meta等计划2026年的AI领域投资总额突破6500亿美元。台积电大幅上调2026年的资本开支指引，并暗示未来3年资本投资规模“显著更高”。英伟达去年四季度营收达680亿美元，指引强劲。AI领域的强劲增长正带动数据中心建设，将持续推动铜消费增长。总体而言，铜市场需求短期承压，但中期前景仍较乐观。

从库存角度来看，截至2月26日，全球铜库存达139.4万吨，较去年同期增加62.7万吨，较上月增加30万吨。国内外市场均呈现高库存状态，高库存压力短期内难以缓解。

宏观层面上，市场普遍预期，美联储3月将维持利率不变。截至2月26日，CME数据显示，3月，美联储维持利率不变的概率达98%，降息概率仅为2%。但最终决议仍存悬念，主要取决于3月6日发布的2月非农就业数据表现。受此影响，预计短期内美元指数以震荡为主。值得关注的是，当前，地缘政治风险抬升与中美双方释放的政策信号，共同强化了铜的战略资源属性，成为支撑铜价的核心宏观因素。

从整体判断，当前，铜市场呈现“短期高库存与中期需求向好”的博弈格局。从短期来看，基本面承压。供应端在冷料补充下，国内精铜产量维持高位，冶炼厂集中检修的影响预计延迟至4月体现。需求端则面临高铜价与高库存的双重考验，旺季预期待验证。但从中期来看，铜需求增长前景乐观，对冲了短期压力。宏观层面，美联储降息步伐或放缓，地缘因素与政策预期强化了铜的战略属性，为价格提供底部支撑。综合判断，预计短期铜价以震荡为主，逐步消化库存压力。

（作者单位：建信期货）