2025年，铜价表现强势，海外宏观市场扰动仅对其产生短期影响。从盘面走势看，以2025年4月初美国贸易战为界，铜价在一季度及4月后分别走出两轮流畅上涨行情，其中，4月中旬启动的第二轮涨势更为顺畅，并于年末加速冲高。受海外套利交易活跃、美元处于降息周期走弱等因素影响，伦铜价格表现较沪铜明显偏强。

降息周期将尽

美元底部形成

美国东部时间2025年2月1日，特朗普政府宣布对华进口商品加征10%关税，并对来自加拿大、墨西哥的进口产品分别加征25%关税。其中，加拿大能源资源加征10%关税，标志着贸易战正式打响。2025年4月初，美方“对等关税”出台后，市场恐慌情绪迅速发酵并席卷全球，股市普遍重挫，有色金属亦受拖累，铜价领跌，板块全面下行，贸易战对市场的冲击达到阶段峰值。2025年10月，美方再度发难，贸易战再度成为海外宏观主线。不过，年末贸易战持续不足半月，随着中美吉隆坡经贸磋商及釜山元首会晤举行，相关避险情绪大消散，对市场的影响已远不及上半年显著。

2026年，美联储将举行8次议息会议。根据美联储利率点阵图，叠加美国加征关税带来的通胀影响，2026年虽仍处降息周期，但降息空间预计有限，美元在本轮周期中的底部已然形成。

供应紧张难破

有效稳固铜价

铜精矿供应持续紧张。SMM数据显示，进口铜精矿加工费仅在1月初勉强维持正值，自2025年1月24日当周起转入负区间并持续扩大，2025年4月末已跌至-40美元/干吨低位。2025年下半年，海外矿山运营不稳定因素显著增加：2025年8月初智利地震导致Codelco旗下ElTeniente铜矿发生伤亡事故；2025年9月初，自由港Grasberg崩落式地下矿山某生产区发生大规模湿性矿料涌出事故；嘉能可、英美资源等多家矿山亦下调年度产量预期。尽管2025年9—11月冶炼厂检修规模较大，加工费仍徘徊于-40美元/干吨的年内低位。

考虑到近两年新投产铜矿的爬产进度及全球冶炼产能增长，全球铜精矿供应增速有望提升，但新投产精炼铜产能仍在快速扩张，铜精矿供应紧张程度或将进一步加深。ICSG预测，2025年，全球精炼铜产量预计增长约3.4%，主要支撑来自中国产能扩张、刚果（金）、印度、印尼等国新产能投产，以及赞比亚运营率提升。铜精矿短缺导致加工费持续下挫，年初即由正转负，但冶炼厂运营未受明显冲击。除长单加工费仍可维持在20美元/吨以上外，硫酸、黄金及小金属等副产品价格走高，亦对冶炼利润形成较好补充。

ICSG预计，2026年，全球精炼铜产量将小幅增长0.9%。尽管新增及爬产产能仍将支撑精炼生产，但铜精矿紧张将限制原生电解精炼铜产量增长，部分抵消湿法冶炼与再生铜（来自废料）产量提升。铜精矿供应限制及国内可能的“反内卷”政策进展，精炼铜环节难言宽松。

消费节奏有变

新能源稳定需求

铜终端消费中，线缆占比最大，且消费节奏发生显著变化。当前线缆行业日益脱离传统季节性模式，产销趋于轻盈，随采随消比例上升，行业开工情况与铜价运行节奏高度相关。空调与汽车行业则保持原有季节性特征。

我国以旧换新补贴对国内空调消费的刺激已近尾声，全球气候变暖导致近年夏季酷热，亦刺激欧洲、中东、拉美等地区空调消费。综合内外销增速预期回落，家用空调产业链生产在2026年或将收缩。

汽车行业产销表现持续积极，主要得益于新能源汽车产销拉动。据中国汽车流通协会乘联会数据，中国对阿联酋、墨西哥、英国等出口实现强劲增长，新能源汽车外销仍具进一步增长潜力。

当前虽处美联储降息周期，但降息空间预计有限，美元底部已现。供应方面，全球铜精矿供应紧张程度或进一步加深，精炼铜环节难言宽松。若冶炼副产品价格走弱，可能引发减产并收紧全球精炼铜供应。需求方面，电网建设保持平稳增长，空调生产预计收缩，汽车行业仍为铜需求增长最快领域，整体需求预计保持平稳。

综上所述，铜价中长周期或呈现先扬后抑的震荡走势。

（作者单位：国元期货）