今年以来，贵金属价格延续强势表现，黄金和白银价格同步上行，不断刷新历史新高。但是，黄金与白银的运行节奏存在差异：上半年，黄金价格领涨，但自5月起进入阶段性滞涨；尽管9月重启年内第二轮上涨，其涨幅仍明显弱于白银价格。

白银价格走势虽与黄金大体同步，但表现更为滞后。上半年，沪银价格震荡走强，涨势相对温和；6月以后，银价明显加速补涨，并持续强于黄金。近期，在白银现货供应趋紧与海外降息预期同步增强的双重推动下，银价再度加速上扬。

避险情绪支撑贵金属持续走高

今年，海外市场波动加剧，美国贸易政策反复无常，持续扰动市场预期。在此背景下，美联储降息预期屡次推迟，避险情绪成为支撑贵金属价格的重要动力。

美联储本轮降息周期始于2024年9月，到2024年年底连续3次会议共降息100个基点。然而，受贸易战扰动，市场对2025年降息的时点与幅度始终缺乏共识，降息预期持续后移。2025年美联储共安排8次议息会议，截至11月末，仅在9月和10月各降息25个基点，使本轮降息周期累计幅度达150个基点，联邦基金利率目标区间降至3.75%~4%。

此外，美联储自2025年4月起进一步放缓缩表节奏，并在10月议息会议上宣布将于12月正式终止缩表。本轮缩表始于2022年6月1日，2024年6月首次减速，历时三年半。缩表结束将有效缓解流动性收紧压力，提振市场风险偏好。

展望2026年，美联储将举行8次议息会议，分别定于1月末、3月中旬、4月末、6月中旬、7月末、9月中旬、10月末和12月初。结合利率点阵图及加征关税带来的通胀压力判断，2026年虽仍处降息周期，但降息空间料将受限。美元指数或已触底企稳，对白银价格的支撑作用相应减弱。

但是，避险需求、抗通胀诉求以及对美元信用的长期忧虑，仍将构成贵金属价格的底层驱动力。

资金青睐增加持仓变动加快

近年来，SLV白银ETF持仓量呈逐年下降趋势，但2025年显著扭转了这一态势。一季度，黄金价格上涨对白银的带动作用有限，SLV持仓持续处于低位，市场对白银前景分歧明显。

随着黄金高位滞涨，白银的投资性价比逐渐凸显。从6月起，SLV开始增持白银，推动银价快速上行，随后部分资金选择获利了结。9月，避险情绪再度升温，SLV持仓迅速增加至2021年以来高位，带动银价走出一轮流畅上涨行情。相较于黄金，基金对白银的持仓灵活度更高，调仓节奏也明显更快。

矿山供应平稳

白银供应难有实质性增长

白银供应格局不及黄金稳定。据Silver Institute数据，全球白银供应持续波动，主要受矿产银产量变动影响。尽管白银回收量自2024年起小幅回升，但增量有限，净官方销售亦微不足道。

由于银矿多为铅锌矿的伴生矿，银价上涨难以直接刺激原生银矿增产，因此，矿山供应具有较强的刚性。考虑到矿产银在总供应中占据主导地位，且回收量多年稳定，尽管当前现货白银流通趋紧已引发市场高度关注，但供应端短期内难有实质性增量。

工业需求平稳

光伏用银阶段高峰已现

伴随光伏产业快速发展，太阳能电池板等新兴领域推动白银工业需求持续扩张。据世界白银协会数据，全球白银工业需求自2021年以来稳步增长，但增速于2024年明显放缓，新能源领域对白银消费的高速增长阶段或已见顶。

消费者对经济前景的不确定性或将抑制银饰及银器需求，而传统感光材料需求则继续萎缩。尽管光伏及太阳能行业仍是工业用银的主力，但受抢装潮退坡及海外基建配套瓶颈制约，白银工业需求预计稳中趋降。但是，随着贵金属价格持续走高，白银的投资性价比日益凸显，实物投资需求具备进一步扩大的潜力。

综合来看，尽管美联储降息空间受限、美元支撑减弱，但避险情绪、抗通胀需求及对货币信用的担忧仍将在长周期内支撑银价。基本面方面，工业需求虽难大幅增长，但投资需求有望接力；叠加供应结构刚性，白银短期内难以放量。在供应刚性、投资需求回升与宏观避险情绪共振下，白银价格有望在中长期维持上行趋势。

（作者单位：国元期货）