铜精矿冶炼费（单位：美元/干吨）

数据来源：iFind、中信建投期货

中国铜冶炼厂月度开工率（%）及产量（吨）

数据来源：SMM、中信建投期货

11月，铜价高位震荡，沪铜主力合约运行于84900元~87920元/吨，月涨幅约0.25%；LME铜价则在10578美元~11025美元/吨波动，月涨幅约1%。11月，铜价呈现宽幅震荡，在美国政府“停摆”结束后，市场对降息预期反复摇摆。海外经济数据走弱、美联储官员立场分歧、宏观面缺乏明确方向，而终端需求对高铜价高度敏感，导致价格难以形成单边趋势，仅维持区间震荡。

国内宏观稳中有忧

10月，我国制造业PMI录得49，环比下降0.8%，仍处于收缩区间。10月，社会消费品零售总额为46291亿元，同比增长2.9%。投资方面，1—10月，全国城镇固定资产投资同比下降1.7%。但是，工业企业效益持续修复，1—10月，规模以上工业企业利润同比增长1.9%，自8月以来累计增速已连续3个月回升。

11月，工业和信息化部等六部门联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，明确提出：到2027年，打造3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点；到2030年，基本建成供给与消费良性互动的高质量发展格局。

供应端：矿冶矛盾加剧

进口成本攀升

中国冶炼企业“反内卷”呼声高涨，南美洲的铜长单进口溢价远超预期。据SMM数据，智利国家铜业（Codelco）提出2026年中国电解铜长单基准溢价为350美元/吨，国内加工企业的原料成本大幅增加。尽管ICSG数据显示，1—9月，全球铜精矿产量达1723万吨，且同期全球精炼铜供应小幅过剩约9.4万吨，但结构性紧张依然存在。

1—10月，中国铜矿进口量达2508.6万吨，同比增长7.44%，增速较前期有所放缓；同期精炼铜进口约322.5万吨，同比微降0.28%。其中，10月精铜进口量同比下降16%，环比下降13.6%。11月，铜沪伦比值低位企稳，但进口亏损改善有限，预计当月铜进口量仍将承压。

9月，我国废铜产量为9.77万吨，环比增长3.6%，同比大幅增长17.85%。10月，我国废铜进口量约19.66万吨，同比与环比增幅均超过5%；1—10月，我国废铜累计进口量同比增长约2.1%。随着铜价走强，再生铜原料需求升温，来自泰国、日本等国家和地区的供应比重持续提升。

需求端：传统领域疲软

新能源韧性凸显

10月，受国庆长假及铜价冲高影响，终端消费普遍降温，下游资金压力加大。SMM数据显示，10月，铜杆企业开工率降至61.15%，再生铜杆企业开工率维持在26.46%的低位；电解铜杆产量约83.8万吨，环比下降11.4%，同比下降2%。

家用空调产销量显著回落，主要因为需求疲软和成本结构性上涨。10月，铜管产量约14.2万吨，环比下降7.86%，同比下降14%。产业在线数据显示，在终端需求透支与原材料成本挤压下，空调产销量同比分别下降28%和20%，出口量同比下降。最新排产数据显示，12月，空调排产量同比增速已下调至-22.3%，2026年1月、2月预期亦分别调整为-13.6%和-9.9%。尽管“国补”政策效应逐步消退，叠加“铝代铜”趋势，行业或于2026年初企稳，但短期仍面临库存消化与需求重启的双重挑战。

10月，国内铜板带企业开工率约为65%，环比下降1%；产量约为14.9万吨，同比下降10%。企业原料库存低于去年同期水平，产成品库存虽有所去化，但仍高于去年，印证终端需求疲软与高原料成本的双重压力。

新能源领域表现强劲。10月，铜箔企业开工率达84%，同、环比持续改善；铜箔产量约12.3万吨，同比增长29%，环比增长2.5%。其中，电子电路铜箔与锂电铜箔产量分别为4万吨和8.29万吨，均实现小幅增长。

整体来看，10月铜材行业开工率降至57.8%，同比下降10.5%。展望年末，消费淡季叠加高铜价带来的成本压力，11—12月行业运行或继续承压。

线缆行业亦受冲击。10月，线缆行业PMI跌至40，终结连续3个月的扩张态势；企业开工率下降至67.86%，用铜量降至20.6万吨。高铜价抑制新增订单，部分企业已将生产重心转向铝材。

供需平衡：库存分化

显性累库但结构偏紧

截至11月28日，全球铜显性库存（含上海期货交易所、伦敦金属交易所、纽约商品交易所及保税区，不含社会库存）约为74.3万吨，环比增加6.3万吨，较年初累计增加26.9万吨。值得注意的是，累库主要来自COMEX（增加5.6万吨，至约38万吨），而LME库存仅小幅增至15.9万吨，显著低于2023—2024年同期水平。我国铜库存则去化1.87万吨，降至20.4万吨，反映国内现货仍具一定支撑。

年末展望：需求淡季压制

追涨需谨慎

10月，铜价回调曾带来短暂的需求后置效应，但终端回暖程度有限。分行业看，1—10月，电网投资同比增长7.2%，接近全年预期目标，年末进一步加速的空间有限；房地产投资同比降幅扩大至-14.7%（前值-13.9%）；家电领域受“国补”透支影响，空调、冰箱、冷柜和洗衣机销量增速分别下降至3%、0.9%、-2.3%和6.4%；汽车市场相对稳健，1—10月，国内广义乘用车销量同比增长8.3%，新能源车消费展现韧性。

尽管铜的供应端存在矿冶矛盾与进口成本压力，但年末消费淡季、高铜价抑制订单以及部分行业结构性替代（如铝代铜）等因素，仍将制约价格上行空间。投资者宜理性看待短期铜价波动，避免盲目追涨。

（作者单位：中信建投期货）