11月25日，美国劳工统计局数据显示，美国9月生产者价格指数（PPI）环比上涨0.3%，符合预期，较8月0.1%的降幅有所反弹；剔除食品和能源的核心PPI环比仅上涨0.1%，低于0.2%的市场预期，前值为下降0.1%。从同比来看，PPI上涨2.7%，略高于2.6%的预期，与前值持平；核心PPI同比上涨2.6%，低于2.7%的预期及前值2.9%，创下自2024年7月以来的最低同比增幅。

美国ADP周度数据显示，过去的4周，美国私人企业平均每周削减13500个岗位，远高于前值每周流失2500个岗位的水平，表明裁员速度显著加快。由于就业数据表现疲软，同时，通胀压力并未如市场预期般加剧，市场对美联储在年末降息的预期不降反升，对12月启动降息的预测持续升温。

回顾本轮周期，美联储自2024年9月开启降息，并于当年末连续3次会议累计降息100个基点。然而，受贸易战等因素扰动，市场对美联储2025年的降息路径分歧显著，预期中的降息时点屡屡后移。直至今年7月，美国非农就业数据意外骤降，市场预期至9月行动，并最终获得验证。今年以来，美联储在9月和10月分别降息25个基点，本轮周期累计降幅达150基点，将联邦基金利率目标区间降至3.75%~4.00%。此外，美联储自2025年4月起放慢缩表步伐，并于10月议息会议宣布自12月起完全停止缩表。此番始于2022年6月的缩表进程历时三年半，其结束将有助于增强市场流动性和风险偏好。

随着经济数据削弱了对于12月按兵不动的担忧，美联储官员的言论风向也出现转变。美联储理事沃勒、旧金山联储主席戴利及纽约联储主席威廉姆斯近期均表态，支持在12月议息会议上降息。此番“鸽派”声音增强，带动市场整体氛围转向积极。

供应紧张局面难解

铜价中枢获坚实支撑

据国际铜研究小组（ICSG）2025年10月的最新预测，全球铜矿产量在2025年预计增长1.4%，2026年增速有望达到2.3%。这主要得益于多国新扩建产能的持续释放，以及智利、秘鲁、赞比亚产量的预期改善和印尼运营率的恢复。

今年海外矿山的增产主要来自俄罗斯的Malmyzhskoye矿和刚果（金）的Kamoa-Kakula三期项目。此外，五矿资源的LasBambas-Chalcobamba、Mantoverde、铜陵有色的Mirador二期以及中国铝业的Toromocho二期等项目，将为国内带来一定的铜精矿供应增量。尽管巴拿马政府于3月中旬允许第一量子公司出口12万吨铜精矿，自由港公司也在一季度获得约127万吨出口配额，但并未从根本上扭转铜精矿供应偏紧的格局。由冶炼产能扩张和矿业周期导致的原料紧张问题依然突出。

安托法加斯塔（Antofagasta）已于2025年6月与中国的主要冶炼厂达成协议，以零加工费（0美元/干吨和0美分/磅）锁定2026年50%的矿量供应，这标志着铜精矿长单首次进入“零加工费时代”。市场正密切关注将于12月进行的剩余50%矿量加工费的磋商结果。长单加工费归零，预示着铜精矿供应紧张的局面在2026年仍将持续。

近期，伦敦金属交易所（LME）铜合约的近远月价差结构快速变动，月差稳定性不足。这与前期套利行为引发的全球交易所库存结构变化，以及近期国内冶炼厂集中检修均有关联。截至11月，COMEX铜库存自4月以来持续累积，较年初增加逾27万吨；LME铜库存则在下半年逐步修复至14万吨左右，库存压力较年中明显缓和。上海期货交易所铜库存受套利影响较小，但自三季度起累库速度亦快于季节性规律。

年末特征显现

终端用铜需求平稳

线缆行业年末产销整体平稳，未见明显的加速或放缓迹象。行业普遍采取“随用随采”策略，线缆端口对铜需求的拉动相对平缓，季节性特征不显著。从具体终端来看，电源工程在新能源领域的强劲带动下，消费表现最为积极，但投资强度在上半年高于下半年。电网建设表现整体稳健，且自8月起投资完成额明显加速，高于往年同期水平。房地产领域的铜消费保持平稳。

空调市场则面临调整。据产业在线数据，自2025年9月起，家用空调内销排产量同比开始转负，且降幅在年末呈扩大趋势；出口排产量同样低于2024年同期的实际出口水平。10月，我国家用空调产量同比下降27.9%，至1013.3万台，销量同比下降20.1%，至1027.9万台。其中，内销同比下降21.3%至494.8万台，出口同比下降19.0%至533.1万台。在需求提前透支与成本持续挤压的双重压力下，市场阶段性调整特征凸显。相比之下，汽车行业产销表现整体积极，新能源汽车仍是核心增长动力。

笔者认为，今年年末，美联储降息预期的再度升温，与铜市场本身坚实的供应面支撑形成共振，预计铜价将继续维持高位震荡格局。

（作者单位：国元期货）