黄金及白银价格在历经趋势性上涨后，于10月17日出现较为明显的回调。但从宏观驱动来看，美联储于9月进行本年度首次降息操作后，美联储主席鲍威尔于上周宣布将暂缓美联储资产负债表的紧缩，美联储宽松政策的进程正处于初期，且逐步从货币政策的“价”(目标利率)同步向“量”(资产负债表)转变，美联储宽松政策对于金银价格的驱动，仍具备较大的释放空间。同时，海外白银现货的紧缺情况即使得到阶段性缓解，也难以在结构性供不应求的背景下得到彻底解决。因此，本轮金银价格将呈现回调而非反转态势。

美联储货币政策表态

出现关键转向

当前，美联储货币政策已经进入“鸽派”转向的关键节点：美联储主席鲍威尔发表讲话，对于经济增长，他认为，美国政府停摆期间的美国经济数据好于预期，经济形势与9月保持一致。关键的劳动力市场方面，鲍威尔认为，就业市场的下行风险已经上升，近期的数据显示出了就业市场的低增长态势。关于通胀，鲍威尔认为，商品价格的上涨主要来源于关税政策，而非反映出普遍的通胀风险。更为关键的是，鲍威尔宣布，美联储很快将会结束量化紧缩（QT）操作。他表示：“已经在货币市场上看到了紧缩的迹象。”与此同时，美国部分小银行出现贷款风险事件，10月16日，齐昂银行和西联银行披露了贷款损失。尽管涉及的总贷款规模较小，但由于2023年3月所发生的硅谷银行风险事件，外盘股指仍出现下跌，贵金属价格则表现强势。这一风险事件本身的影响相对有限，但结合鲍威尔发表的关于暂缓缩表的讲话，银行业危机为美联储后续结束缩表走向扩表，提供了理由。2024年9月，倾向于支持民主党的鲍威尔领导美联储进行超预期的50个基点的降息操作，而在此之前的7月和8月，美国非农就业数据也出现了显著走弱。

此外，当前，新任美联储主席人选的选拔持续进行，美国财政部长贝森特表示，将在12月推荐最终的候选人交由特朗普进行面试。此前，美联储主席的热门候选人理事沃勒在近期货币政策表态中逐步转向“鹰派”，由前期坚定支持大幅降息转变为“由于尚不清楚数据将如何演变，美联储在调整政策利率的时候需要谨慎行事”，他更是对美联储是否应当发布的SEP经济预测持有怀疑态度。而特朗普提名的理事米兰则支持在本月议息会议中降息50个基点，并认为美联储必须以预测为导向，而非数据为导向。这与沃勒的表态明显对立，这一情况或意味着新任美联储主席人选将会集中在凯文哈塞特和凯文沃什之中。美联储宽松货币政策的预期，后续将持续对贵金属价格形成宏观层面的利多因素。

白银面临结构性紧缺

国际银价具备支撑

在高银价背景下，海外白银投资需求的旺盛是推动白银现货紧俏的重要原因，在美联储宽松预期逐步推升的驱动下，白银价格今年以来表现强势，1月2日—10月17日，COMEX白银主力合约价格涨幅已高达72.72%，并在盘中达到53.76美元/盎司的历史新高水平。趋势性上涨的银价使海内外机构和个人投资者将白银纳入投资组合中，路透统计口径数据显示，海外主要白银ETF持仓总规模由2月6日区间低位的24957吨上升至10月17日的28259.31吨，其中，规模最大的iShares Silver Trust持仓总规模同期由13333吨上升至15497吨。值得注意的是，海外白银ETF主要以白银实物进行担保，而全球最大的LBMA白银库存量截至9月仅为24581吨。即使部分白银ETF的担保物并不存放于伦敦仓库，但ETF的实物锁定仍使伦敦白银现货呈现紧俏态势。海外白银一月期隐含租赁利率在10月10日达到区间高点的40.3%，白银纽伦价差则上升至2.73美元/盎司的区间高位，这也使纽约白银的库存持续流向伦敦。

10月17日，白银现货租赁利率由25.8%大幅回落至15.9%，纽约白银库存持续流向伦敦，10月1日至今，COMEX白银库存共计下降663.3吨，至15845吨。但当前白银纽伦价差有所回升，由10月15日的0.72美元/盎司上升至10月17日的1.41美元/盎司，在上周五国际银价回调的情况下，伦敦白银现货表现依旧相对坚挺。10月1—17日，COMEX白银库存共计下降663.3吨，至15845吨。但需要注意的是COMEX12合约持仓量近期持续上升，且纽约白银总持仓水平当前并非处于高位，仍具备增仓空间。

综合来看，海外白银现货的紧俏由投资需求为主要驱动，ETF持仓量在国际银价表现强势的背景下将持续上升，短期内，仅能得到缓解，而非彻底解决。宏观方面，当前，美联储货币政策仍处于宽松周期的初期，且最为重要的驱动——新任美联储主席人选仍未公布。贵金属价格在短线回调企稳后，将形成较好的逢低做多窗口。沪金主力合约价格参考运行区间为934元~1050元/克，沪银主力合约价格参考运行区间为10937元~12500元/千克。

（作者单位：五矿期货）