进口铜精矿粗炼费TC（美元/吨）

美国对铜产品征收关税以来，全球铜价总体震荡运行，沪铜价格在78000元~80000元/吨的区间内波动，伦铜3个月期合约在9600美元~9900美元/吨区间内波动，呈现上有顶、下有底的格局。

美联储主席表态偏“鸽”

引起降息预期提升

8月22日，杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔在演讲中谈及经济形势时称，短期内美国通胀风险偏向上行，但就业风险偏向下行，美联储利率水平仍处于限制区间，基线前景和不断变化的风险平衡需要美联储调整政策立场，总体表态偏“鸽”。由于美联储面临来自美国政府的压力，市场加大了美联储在9月份议息会议降息的押注，目前，美联储9月降息概率85.2%。

此次演讲，鲍威尔更加强调了劳动力市场的风险。一方面，近几个月，美国新增非农就业人数持续放缓，较2024年降幅较大；另一方面，美国失业率仍处于偏低水平（7月为4.2%），重要原因是劳动力供给与需求同步走软，使得维持低失业率的就业数量更少，失业率数据一定程度上“失真”。事实上，美国移民数量的减少导致劳动力增长已经显著放缓，这意味着美国的就业下行风险正在上升。如果裁员增加，失业率上升的斜率将变大。

通胀方面，尽管美国对主要贸易伙伴实施“对等关税”，更高的关税已经开始推高部分商品的价格，近期，美国商品价格的上涨与2024年的温和下降相比转变显著。但美国核心CPI中的住房服务通胀仍处于下降趋势，非住房服务通胀也接近2%的通胀目标水平，而且美国利率水平较高，服务通胀进一步上升压力较小。因此，鲍威尔认为，虽然通胀有一定压力，但持久性通胀抬升的压力很小。

由于当前美国经济仍表现出较强态势，如果美联储如预期降息，那么短期内对主要资产价格和商品情绪都将有所提振。

供需面利多和利空因素

从铜的供需层面来看，当前，铜原料供应维持紧张和下游传统旺季临近，但美国铜关税落地后，美国以外的铜供应预计增多，电解铜供应趋于过剩。

原料供应方面，二季度，全球15家大中型铜矿企业总产量仅同比小幅增长0.9%，增速延续偏低，自由港、英美资源、泰克资源和第一量子矿业等公司产量均有不同程度的减少。同时，嘉能可、泰克资源等公司下调了全年生产指引，全年铜矿供应增速预计偏低（1.5%左右）。近期，全球最大产铜国——智利的铜矿生产情况也有所弱化，6月，由于Escondida等铜矿产量减少，该国铜矿产量降幅较大，智利国家铜业公司（Codelco）旗下EI Teniente矿山又因为事故而停产，预计将影响3万吨左右铜矿产量，使得铜矿供应预期仍紧张。据统计，进口铜精矿粗炼费TC在前期小幅反弹后再次转弱，也突显了矿端的紧张。

废铜原料方面，近期，国家发展改革委等四部门印发《关于规范招商引资行为有关政策落实事项的通知》，要求各地规范招商引资政策，同时，2024年5月后签订的违规招商引资合同，需在今年8月底前完成清退。过去几年，各地针对再生铜推出的优惠招商引资政策（如地方留存返还等）带动了再生铜产能的扩张，如果优惠招商引资政策完全清退，则再生铜企业仅可享受增值税即征即退30%，这将明显增加再生铜企业的成本。据调研，再生铜杆企业将面临3%左右的成本增加，而由于上游供货商短期难以下调价格，因此，废旧市场供需将受到比较大的抑制，再生铜杆企业开工率持续下降，对于精炼铜的消费替代减少，变向促进了精炼铜消费。

下游需求方面，据SMM调研，7月，国内铜材企业开工率环比下降且低于去年同期，8月，铜材企业开工率预计延续弱势。虽然国内房地产行业数据依然疲弱，家电排产连续负增长，光伏风电装机在“531”抢装潮后明显下降，但在废铜材替代减少和“金九银十”消费旺季到来的背景下，预计铜消费仍有韧性，不会出现明显下滑，从精炼铜表观消费看，7月增速明显下降，不过仍维持正增长，8月表观消费预计延续小幅增长，消费端对铜价仍有支撑。

今年初以来，美国铜关税预期引起“抢进口”持续时间较长，美国进口了大量精炼铜，导致美国以外地区供应收紧，美国国内铜库存大幅增加。随着8月1日铜关税落地，美国和美国以外的铜价差显著收缩（关税不包含精炼铜），套利窗口关闭，美国精炼铜进口量预计将明显回落，从而为美国以外的地区带来更多铜供应。按照美国4—6月平均20万吨的进口量和美国正常情况下的进口量推算（月均不超过8万吨），关税政策落地后，美国以外的地区每月可增加12万吨左右的供给量，这将扭转关税落地前的短缺状况（实际上美国进口量从7月就已减少），加大供应的压力。对于中国来说，前期因为LME市场供应较为紧张，引起出口数量增多，美国进口增加也造成中国进口减少，当前，随着美国关税政策落地，中国进口量将增加、出口将减少，净进口增加压力不小。

综合来看，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上释放“鸽派”观点，市场预期美联储9月议息会议降息概率较大，由于当前美国经济仍不弱，如果美联储如预期降息稍前置，短期内对主要资产价格和商品情绪都将有所提振。从铜的供需看，原料端铜矿和废料供应较为紧张，且消费旺季来临，铜价支撑较强，而压力来自美国关税落地后净进口增加预期，但原料端紧张将减轻这种压力。总体而言，未来一段时间如果全球贸易局势没有进一步恶化，铜价在宏观和供需支持下有望震荡向上。

（作者单位：五矿期货）