今年上半年，贵金属价格强势上行后维持高位震荡走势。从整体来看，今年上半年，贵金属的走势可以分为3个阶段，均对应宏观政策变化。一是今年年初，贵金属价格震荡上行，4月，美国“对等关税”政策公布，贵金属价格出现快速回调。二是在恐慌情绪短暂释放后，黄金作为核心避险和抗通胀资产的吸引力被重估，短短几个交易日便完全收复失地，并创下新高。而白银因工业需求前景堪忧，价格反弹明显乏力。三是从4月末至今，即便地缘冲突扰动不断，但在中美关税争端超预期缓和、美联储维持谨慎立场的背景下，金价曾两度上攻，但均未能突破前期高点，整体维持高位震荡走势。而白银则在工业需求预期好转和金银比价修复需求的推动下出现补涨行情。

今年上半年，金银比价先涨后跌。4月初，特朗普的“对等关税”政策使市场对美国经济滞胀的担忧急剧升温，同时，也增加了全球经济前景的不确定性和供应链中断风险，黄金作为传统避险资产需求激增，而白银的工业属性则遭遇重创，金银比价一度超过100，并在高位维持了近两个月。随着“贸易战”恐慌情绪的缓解，市场对全球工业生产和贸易的悲观预期得到修正，美国通胀数据降温，金银比价有修复需求，白银出现补涨行情，金银比价随之下跌。

下半年，美国经济疲弱预期强化、美联储降息预期逐步清晰、美元指数持续走弱，共同构成了对贵金属价格相对积极的宏观环境。今年以来，美国经济增长明显放缓，高利率环境对美国企业、居民需求形成抑制，使美国经济周期下行趋势确立。同时，美元指数的下行趋势尚未结束，也对下半年黄金价格形成利好支撑。

下半年，黄金将继续受益于高度的不确定性，包括贸易摩擦、美联储政策、地缘政治等因素将有助于黄金的避险属性持续发挥价值。央行与投资端的积极配置也确保了黄金需求的稳定性，进而强化了金价的中长期上涨基础。黄金价格仍将在避险需求及实物消费的驱动下继续上行。

此外，地缘政治风险结构性抬升，黄金价格受益明显。今年以来，全球政治局势仍维持高度紧张状态。俄乌冲突陷入僵局，欧洲的安全局势不稳；中东地区尤其是波斯湾及红海航线的局势动荡频繁；亚洲地区地缘摩擦升级风险不断增加。这些地缘因素推动全球资金对黄金资产的避险配置需求。考虑到上述地缘风险短期内难以根本性缓解，预计下半年黄金的地缘溢价将持续存在，并在局势紧张时进一步上行。

2025年，白银将维持4000吨的供需缺口，但在高库存背景下，其商品属性难以发力。高基数效应以及银矿新项目投放减少使上半年供应增速放缓，白银全年供应增速同比为2%。制造业需求偏弱，光伏行业增速放缓，预计全年白银工业需求增速同比约-1%。

今年下半年，贵金属市场仍具备上涨潜力，但上涨过程中将存在明显的波动。美国经济周期下行，美联储开启降息，市场不确定性带来的避险需求以及央行购金共同构成金价的上行驱动，但兑现节奏存在反复的可能。预计COMEX黄金价格运行区间为3200美元~3600美元／盎司，沪金价格运行区间为730元~840元／克。白银在流动性宽松背景下价格弹性更大，但美国经济走弱和商品属性对银价构成掣肘，价格上行主要靠金价的带动以及高金银比价下的补涨。预计COMEX白银价格运行区间为32美元~38美元／盎司，沪银价格运行区间为7900元~9500元／千克。

（作者单位：金瑞期货）