回顾过去白银价格的大幅上涨行情，其表现往往由美联储宽松的货币政策预期所驱动。而宽货币则与宽财政相辅相成。当前，特朗普政府着力推动的“大而美”法案已正式生效，这将使美国财政赤字水平出现明显扩张，进而带来美债发行量的增加。但受到美联储政策利率高企的影响，当前，美债的平均利率为3.294%。高利率环境下发行美债将为美国财政带来沉重的利息负担。因此，从美元信用的角度来看，美联储下半年进入新一轮的宽松周期具有一定的确定性，这将对白银价格形成明确的利好。

从供需格局来看，光伏用银边际转弱程度有限，银价运行中枢的上升对其投资需求形成支撑，2025年，白银将继续维持供不应求的格局。在宏观与产业双重驱动的背景下，沪银价格有望再度突破历史新高。

当前，美国政府着力推动的“大而美”法案正式生效，这一法案包含了特朗普在竞选过程中的多项重要承诺，包括延期2017年《减税和就业法案》的主要条款、延长即将在2025年到期的美国各州和地方税（SALT）扣除上限。美国国会预算办公室（CBO）6月17日的最新测算显示，此法案将在未来10个财年内使美国财政收入下降3.54万亿美元，同时，使美国财政支出收缩7740亿美元，进而使美国总体赤字水平增加2.77万亿美元。从历史走势来看，美国财政赤字水平与黄金价格的中期走势呈现正相关性。美国财政赤字扩张的预期在上半年已驱动国际金价触及历史新高。

今年1月18日，时任美国财政部长耶伦宣布，美国政府即将触及债务上限，并从1月21日起采用非常规措施。受到美国债务上限问题的影响，上半年美债净发行量偏低，截至5月，2025年度（自然年）美债累计净发行量为2813亿美元，同比下降56.1%。与此同时，受财政支出需求的影响，美联储负债端的财政部现金账户余额由1月29日的8115亿美元回落至6月25日的3346亿美元。根据美国财政部借款咨询委员会（TBAC）的最新测算，美国财政部于9月的现金余额将为8500亿美元。这意味着在美国债务上限问题解决后，美国财政部现金账户存在超过5000亿美元的融资缺口，美国国债下半年面临较大发行压力。

当前，美联储内部对后续的降息节奏存在明显分歧，作为新任美联储主席的潜在人选，美联储理事沃勒表态偏向“鸽派”。在本月的讲话中，沃勒认为，美国关税政策不会显著推高通胀，因此，美联储应考虑在7月议息会议中下调利率。美联储监管副主席鲍曼表示，若美国通胀压力得到控制，则支持在下次议息会议中尽快调降利率。据预测，美联储将在7月议息会议中就下半年的降息节奏进行具体表态，并在9月议息会议中进行25个基点的降息操作，而国际银价在美联储宽松预期加大的周期中将呈现偏强走势。

作为近年来白银需求端的重要增量，光伏用银在上半年表现较好。5月，我国光伏电池产量为70.6GW，全国光伏电池累计产量达到304.9GW，同比增长28.24%。但随着全球贸易不确定性上升，下半年，我国光伏电池生产及出口将会面临一定压力，进而使光伏用银需求边际转弱。世界白银协会预计，2025年，光伏用银总需求量为6086吨，较2024年6147吨小幅下降。

但白银价格运行中枢抬升及资产多元化配置需求则对其投资需求形成利好。世界白银协会预计，2025年，全球银币及银条需求将增长7%，至6359吨，对其总需求量形成有力支撑。此外，白银ETF持仓总量今年年初以来显著上升，路透统计口径内的白银ETF总持仓量由2月6日的24957吨上升至7月7日的27052吨，增幅达到8.2%。总体而言，世界白银协会认为，全球白银在2025年将出现3659吨的供需缺口，连续第5年维持供不应求的格局。

持仓方面，COMEX白银管理基金净多持仓自4月以来持续增加，由4月8日的2.27万手增至7月1日的4.49万手；COMEX白银总持仓量由年初的15.1万手增至7月7日的16.6万手。同期，沪银总持仓量也由66.4万手增至89.9万手。外盘管理基金净持仓及内外盘期货的总持仓量均体现了部分市场资金对白银价格上涨逻辑的认可。在宏观面和产业的双重驱动下，预计沪银主力合约价格将在6月6日所形成的缺口上方企稳，并在7月美联储议息会议召开前后出现持续上涨行情，沪银价格有望再次突破历史新高。

（作者单位：五矿期货）