CFTC白银期货投机持仓净多头变化与COMEX白银收盘价

（单位：吨、美元/盎司）

白银t+d与沪银主力价差（单位：元/千克）

美国经济衰退的风险上升

美国总统特朗普上任后，推行了一系列关税措施，其间与多个国家进行了磋商谈判。美国关税政策反复无常，已然成为全球经济的不确定性因素。

当地时间6月3日，美国白宫发表声明称，特朗普签署行政令，将进口钢铁和铝及其衍生制品的关税从25%提高至50%。该关税政策自美国东部时间6月4日凌晨00时01分起生效。这显示出美国有意推出针对相关产品的新“战略关税”。尽管其他关税政策可能会在后续新谈判协议中取消，但特朗普长期以来一直将“战略产品”的美国本土生产与国家安全挂钩，这无疑会给全球经济贸易带来负面影响与不确定性。

经济合作与发展组织（OECD）曾在3月的报告中预估，2025年和2026年全球经济增长率分别为3.1%和3.0%，较2024年12月的预测值分别下调0.2%和0.3%。6月3日，OECD今年第二次下调全球经济预测值，将2025年全球经济增长率调降至2.9%，将2025年美国经济增长率调降至1.6%。从数据、利率和信贷信号等综合因素来看，美国经济衰退的风险再度攀升。此外，瑞银追踪生产、就业、资本支出、住房、收入和支出等因子的模型显示，美国经济衰退的概率为46%。

6月4日，美国供应管理协会（ISM）公布了5月的服务业PMI数据，这一数据同样给美国经济敲响警钟。此次ISM的服务业PMI仅为49.9，不仅低于预期的52.2，还低于4月的51.6，创下去年6月以来的最低水平，首次跌入萎缩区间。其中，新订单指数从52.3直接降至46.4，创下2022年12月以来的新低。新订单指数的下降预示着未来需求的萎缩，这也是PMI被拖累的最重要原因。服务业产出指数刚好处于50的荣枯线附近，低于4月的53.7。就业情况稍有好转，从4月的49升至50.7。价格指数上升明显，从4月的65.1升至68.7，创下2022年11月以来的最高水平。美国近期的关税政策可能是推动价格指数上升的关键因素。

5月22日，标普全球（S&P）公布的数据显示，美国5月PMI指数为53.7，高于4月的50.8。ISM和S&P出现分歧的原因在于，当美国内需保持稳定，但外需不稳定时，S&P的表现往往比ISM强劲。此外，服务业存在更偏向于科技、金融、专业服务等现代化企业的特点，美国内需更为稳定或许与AI浪潮相关；而许多传统服务业，如运输、住宿、医疗等，已经出现需求下滑的迹象。当前的数据呈现分化态势，这既是美国内需和外需之间的分化，也是传统行业与新兴行业之间的分化。

白银供需缺口不断在扩大

白银价格走势通常与黄金价格走势保持高度的相关性，但也会在某些阶段出现分化，这是由白银的工业属性所决定的。从需求结构来看，白银的需求主要涵盖工业制造、珠宝首饰和银器、实物投资3个部分。工业需求在白银总需求中所占的比例超过50%，其中，实物投资性需求（如银币、银条等）的占比约为27%，珠宝首饰和银器类需求约占23%。工业用银主要包括银浆、镀银、银合金、银触点等，所涉及的终端领域包含光伏、新能源汽车、电力、半导体以及消费电子等多个方面。

2024年，全球白银总需求量下降3%，至11.64亿盎司。尽管总需求量稍有回落，但工业需求却保持强劲的增长态势。2024年，全球白银工业需求量达到6.8亿盎司，同比增长5%，创下历史新高。世界白银协会公布的数据显示，到2025年年末，全球白银工业需求的占比预计突破55%，供需缺口扩大至8800吨。在全球能源革命与科技迭代的浪潮推动下，光伏、新能源汽车以及AI数据中心银基导电材料3个方面的工业需求，正推动白银价格进入新的上升周期。

2025年，全球光伏用银量预计达到7560吨，是白银需求的关键推动力量。随着高效电池技术从P型PERC加速向N型TOPCon、HJT等迭代升级，新一代工艺的单位银耗显著增加。据统计，2023年，PERC银耗约为84mg/片，而TOPCon达到109mg/片，HJT约为115mg/片。这表明，P型产能的退出以及N型产能的放量，将会推高整个行业的银耗总量。

中国是全球最大的光伏市场，国家能源局数据显示，1—4月，中国光伏新增发电装机容量达到104.93GW，同比增长74.59%；仅4月，新增光伏装机就达到45.22GW，同比大幅增长215%，环比更是大幅增长123%。自6月1日起，光伏固定电价补贴取消，这一新政引发了光伏抢装潮，5—6月，新增装机量将维持在高位，进而对银价形成有力支撑。

在新能源汽车领域，由于白银具备优异的导电性能，因此，被广泛应用于制造各类电气连接器、继电器以及开关。在电池管理系统（BMS）和其他电子控制单元中，白银可用于制作电路板和电子元件。除此之外，汽车传感器也会用到白银，这是因为其能实现可靠的信号传输，并且在高温环境下依然能维持良好的性能。包括触点材料、信息娱乐系统、导航系统等在内的车载电子设备，同样会消耗一定数量的白银，电动汽车单车用银量可达50克。预计到2025年年末，全球汽车行业白银消耗量达到2566吨，增速超过12%。随着车企加速向高能效车型转型，白银与汽车产业的关联愈发紧密。

此外，随着AI数据中心从MW级迈向GW级发展，其电源正向800V高压直流演进。在此过程中，AI服务器、数据中心以及5G设备对高导电性银基材料的需求持续增长。

2024年，全球白银市场供需缺口达1.49亿盎司，这一缺口相当于全球年产量的18%。过去5年间，全球白银累计缺口已接近8亿盎司，充分凸显了白银市场存在结构性短缺的问题。这种短缺状况不仅推动白银价格上涨，同时也为未来的应用和价格走势埋下伏笔。

从供给端来看，全球矿产银的产量虽然同比增长0.9%，达到8.2亿盎司，但诸多主要银矿（如墨西哥矿区）已接近产量峰值，未来增产空间极为有限。白银大多以伴生矿形式产出（如与黄金、铜、铅、锌矿伴生），铜、铅、锌价格的波动导致部分伴生银产量不稳定。此外，地缘政治因素和环保要求也对供给端产生影响，如南美洲和澳大利亚的部分矿区因环保法规日益严格以及社区抗议活动，面临开发延迟的困境。

近年来，回收银的供给占比开始上升，2024年，全球回收银供应同比增长6%，达到近12年以来的最高水平。在欧美地区，受高银价以及通胀压力的推动，银饰、银器和工业废料的回收量显著增加，但回收银的增长潜力有限。

总体而言，由于供给端提升受限而需求端稳步增长，导致白银供需缺口持续扩大，进而对白银价格形成长期支撑。

白银ETF持仓量继续增长

在金银比方面，从历史数据看，金银比长期处在40~80的区间波动。受黄金价格持续上涨的影响，过去一段时间，金银比始终处于较高水平。4月22日，国际黄金价格一度触及3500美元/盎司，金银比更是高达106。金银比偏高容易出现比值回归的交易机会。

从白银的波动率来看，由于白银的市场规模仅为黄金的十分之一，因此，在同等资金流入的情况下，白银价格往往会产生更大幅度的波动。当金价重新突破3300美元/盎司的阻力位后，引发投机资金涌入白银市场，触发更多的技术性买盘，进而放大了白银价格的涨幅。

2024年，全球白银ETF持仓量同比增长6.3%，达到10.38亿盎司，创下近3年以来的新高。近几个月以来，黄金、白银ETF持仓量仍在持续上升，其中，SPRD黄金ETF持仓从年初865吨的低位增加至930吨，增幅达7.5%；SLV白银ETF持仓从13340吨的年内低位，增加至目前的14552吨，增幅约为9%。无论是从短期的交易行为，还是从长期资产配置的角度考量，白银相关的金融衍生品都依然存在较多的投资机会。

（作者单位：广发期货）