锡与有色比价（LME）

2025年至今沪锡主力合约

过去一个月，锡价呈现“M”型走势，沪锡主力合约价格最高触及29.999万元/吨，最低下探至23.572万元/吨。行情从供给超预期紧张，转向关税冲击带来供给缓和。

3月14日，刚果（金）反政府武装组织M23向东锡矿带推进，迫使Alphamin公司暂停Bisie矿运营，并遣散了大部分员工，使锡价上涨至29万元/吨。此后在谈判预期下，锡价逐步回吐过半涨幅。3月28日，缅甸发生7.9级地震，虽未对缅甸掸邦东部的曼相锡矿造成基础设施破坏，但是对运输与供电造成影响，使得原定召开的复工复产座谈会取消，进一步催化锡价上涨至30万元/吨的高位。4月份，在特朗普“对等关税”冲击下，有色金属价格普遍进入下跌阶段，直到4月9日，M23撤离矿区，Alphamin宣布分阶段复产Bisie矿，刺激锡价下跌至23.5万元/吨。

锡作为资源禀赋稀缺的品种，供应制约靠前，需求定价中枢。2022年以来，因为资源国政治与政策风险，全球锡产量增速开始显著落后于需求增速，赋予锡价更高估值，海外机构买盘的推动力量增强，近月合约持仓快速集中，贸易商囤货增加隐形库存，在2024年和2025年都埋下了挤仓的风险。

预期差的产生与结束

2025年，因为全球锡供应较2024年有量级的增加，所以2025年1月锡价在有色金属板块中明显偏弱，伦敦金属交易所（LME）锡机构持仓亦偏低。不过，今年1月份，印尼因季节性检修实际出口锡矿仅1500吨，环比下降66%，至中国锡矿不足1000吨，出口恢复力度偏弱，下调供给宽松预期。3月份，非洲矿停产、缅甸地震，进一步造成供应预期差，形成至少1300吨的减量。目前，非洲矿山复产改善了供应预期差带来的突发行情，但缅矿复产延后、印尼3月下旬斋月带来的季节性影响下，预计短时间（月度尺度）原料供应依然存在压力。自2023年缅矿禁采以来，中国锡矿进口量显著下降，去年月均进口量仅1.3万吨，较2023年月均的2万吨减量较大。2025年1—2月，中国锡矿及精矿进口量仅1.85万吨，同比下降50%，较2023年下降44%。

短期锡原料紧张压力未向下传导，但依然需要关注并警惕冶炼减产风险。目前，锡库存消纳能力尚可，从交易所库存来看，全球锡库存有1.3万吨。其中，上海期货交易所与LME锡库存比约3.8：1，亚洲地区锡库存合计约1.34万吨，锡锭存量供应并不紧张。但国内锡精矿加工费自2024年开始持续走低，矿冶矛盾正在逐步显现。虽然目前国内精锡总产量得益于再生锡的补充仍然有增长，但是类似于铜精矿加工费下跌引发的冶炼减产压力，以及锡冶炼计划外的减停产（非7—9月份的检修停产）风险不可忽视。

关税冲击或加剧压力

从需求现状来看，消费增量行业处于边际降温趋势中。在美国关税政策出台前，国内半导体前端晶圆装置进口增速已出现下降，2025年1—2月，同比下降4%。结合前瞻性的SOX指数暴跌、全球半导体销售额见顶回调，表明终端需求并不如意，进一步对晶圆装置需求形成限制。今年1—2月份，光伏新增装机量同比增长7.49%，但2月9日国家发展改革委、国家能源局发布电价市场化改革通知，预计4月末的强装需求将提速光伏焊锡消费。关税问题将对消费前景造成负面冲击。在锡的消费结构中，占总需求55%的焊料、合金（对应智能设备、数码设备、家电汽车、光伏等），是近几年消费增长的重点，而其余36%的镀锡板、锡化工消费与铅酸蓄电池，增速方面本就偏弱。4月11日，中国半导体行业协会发布《关于半导体产品“原产地”认定规则的通知》，要求将“集成电路”流片地认定为原产地，结合中方对美所有进口商品关税反制的政策，意味着在美国的流片芯片，在进口时就要被加征关税，在进一步加速芯片国产化进度的同时，限制了全球芯片自由贸易市场的发展。

综合来看，3月中旬以来，锡价双向剧烈波动由供给影响、关税冲击主导。预计短期锡价上行空间有限。长期来看，作为资源禀赋稀缺的品种，关税风险外，锡供应增速仍将落后于需求增速。

（作者单位：中信建投期货）