铝：矿端定价极端 产业利润有望启动重构

铝土矿价格

数据来源：钢联，金瑞期货

2024年，氧化铝期现货价格涨幅超预期，尤其是下半年，供应紧张程度被低估，价格快速拉涨。展望2025年，预计海外铝土矿增量约为2000万吨，其中，几内亚贡献最大。预计2025年二季度初，氧化铝市场转为过剩状态。

成本方面，预计2025上半年氧化铝成本价格在4000元/吨以上，高点或在4500元/吨附近。矿端偏紧导致产业成本中枢难以回落，但二季度成本价格存在下行压力。预计2025年氧化铝绝对价格在3500元~5800元/吨，2025年价格高点或出现在上半年。

供需方面，预计全球铝锭产量稳定增长，需求增长略高于产量增长，但全球仍处于过剩状态。

库存方面，2025年一季度，国内累库后常态化去库。海外消费地氧化铝库存逐步去化，部分区域有隐性库存。预计国内外供需在2025年一季度有望好转，二季度开始市场可见明显过剩。

行业利润方面，产业链利润重构，但难以回到冶炼端集中状态。

从整体来看，2025年，氧化铝市场将面临供需逆转、成本波动、价格波动等挑战，但同时也存在投资机会。

（冯娜 滕聪）

镍：过剩延续 镍价或继续下行探底

2024年，镍价经历宽幅震荡，原生镍供应过剩有所收窄，镍铁市场趋于紧平衡，但纯镍过剩幅度依然扩大。展望2025年，原生镍过剩局面预计将继续收窄，镍铁供需将同步扩张，维持紧平衡。但纯镍过剩问题依然严峻，镍价或继续下行。

供应端，印尼镍矿供应仍偏紧，RKAB配额审批缓慢限制冶炼产能扩张。预计2025年，印尼仍将保持谨慎的资源保护政策，镍矿供应可能持续紧张。菲律宾镍矿出口稳定，但品位下降，预计更多镍矿将流向印尼。另外，镍铁市场将继续维持紧平衡，价格预计窄幅震荡。印尼火法产能扩张放缓，现有产能约为18.5万金属吨/月，国内镍铁和海外水淬镍均已经历大幅减产，预计2025年国内镍铁产量稳定，海外产量略减。

需求端，不锈钢行业仍处低价高产局面，用镍需求稳步增长。因此，镍铁市场紧平衡局面预计将持续，镍铁价格或在成本线上方震荡。一方面，印尼MHP产能扩张持续，前驱体用镍需求回升。印尼MHP具有成本优势，目前已投产能达35万金属吨/年，且预计未来将继续扩产。另一方面，新能源需求增长带动三元电池产量增速，预计2025年增速为12%。前驱体库存销售比下降，用镍增速有望回升。

纯镍过剩问题依然严峻，累库周期可能持续。国内和印尼现有电积镍产能为55万吨/年，在MHP扩产预期下，电积镍产能空间较大，而海外纯镍减产幅度有限。预计2025年，精炼镍过剩局面难以改善，累库周期可能延续。

预计2025年沪镍价格区间为10.5万元~13.5万元/吨，伦镍价格区间为13500美元~17500美元/吨。

（戴梓兆）

锡：供应恢复预期致过剩 价格中枢上移有阻力

2024年，锡市场面临供应扰动和需求疲软的双重压力，主要问题源自印尼锡锭出口显著低于往年水平和缅甸锡矿持续未复产，这些因素导致锡供应紧张，年初价格一度突破29万元/吨。尽管表观消费量出现小幅负增长，但由于供应折损较大，市场维持去库存预期，价格在2024年三季度有所回落，但去库存预期依然为价格提供支撑。

需求方面，尽管终端消费增速约为4%，但表观消费增速却出现负增长，主要是受半导体行业回暖缓慢和高锡价的拖累。特别是在芯片代工环节，销售增速边际走弱，且去库存持续进行，未进入主动补库周期。预计2025年终端消费增速仍将保持在4%左右，但这种温和增速难以带动表观消费量显著提升，预计二者增速为3.5%。

供应方面，冶炼环节产量未如预期减产，主要原因是近两年原料库存过剩，2024年大量消耗了原料库存，冶炼产量维持稳定。随着原料库存消耗殆尽，冶炼产量增长弹性将进一步降低，冶炼增量可能不及锡矿增量。预计2025年全球锡矿增量为7%，锡锭产量增量约为4.5%，其中，海外增量贡献更大。

展望2025年，全球锡消费预计将保持温和增长，增速约为3.5%。电子领域和新能源领域将继续推动锡消费增长。电子领域贡献锡消费约1.4%，其中，AI手机技术和智能手机换机周期有望带来增量。新能源领域，特别是光伏和新能源汽车，将贡献锡消费2.3%。尽管光伏增速放缓，新能源汽车增速预计为19%，对锡消费形成有力支撑。

绝对价格上，基于供应不确定性，预计锡价波动幅度较大。2025年，LME锡价核心运行区间预计在26000美元~33000美元/吨，沪锡价格运行区间在220000元~280000元/吨。考虑到2025年远期供应仍有2%~3%的增长，将不利于锡价中枢上移。结构方面，需观察印尼出口以及绝对价格表现，若印尼出口如期兑现，同比增量将主要出现在2025年一季度至二季度前期。

宏观预期变化、海外供应恢复的不确定性以及消费增长低于预期，是2025年锡市场运行风险点。如果印尼和缅甸生产恢复低于预期，市场可能继续处于去库存状态，进一步加剧供应紧张。从整体来看，2024年，锡市场面临供应折损带来的价格波动，消费未能如预期恢复，冶炼产量保持稳定，未来产量增幅有限。2025年，锡市场将呈现小幅过剩，价格波动较大，供应恢复进程将对市场产生重要影响，尤其是印尼和缅甸的生产恢复情况。

（孟昊 李丽）

工业硅：供需双弱过剩延续 硅价筑底运行

硅企生产成本倒挂，未来有继续减产的可能，规划产能或延期投产。 由于2024年新产能投产较多，2025年该部分产能将释放一定供应量，预计2025年工业硅全年产量为489万吨，考虑到97硅、再生硅、其他硅供给，预计2025年我国金属硅产量达573万吨，与2024年产量基本持平。

光伏装机增速放缓，多晶硅低负荷运行拖累工业硅需求表现。2025年，全球和国内新增装机量增速预计回落至8%和6%。多晶硅企业迫于成本和库存压力降负荷运行产能，光伏供给侧结构性改革提速，多晶硅期货上市或对多晶硅需求带来提振，预计2025年多晶硅产量达168万吨，同比下降3%，对应耗硅量200万吨。有机硅和铝合金需求受益于新能源领域消费，对工业硅需求稳中有增。海外需求回暖利好工业硅出口，但美国对东南亚地区反倾销调查或影响光伏组件原材料需求，预计出口同比增长10%。总体而言，预计2025年金属硅需求量达536万吨，同比增长4%。

2025年，金属硅全年平衡过剩37万吨，供给端难见增量，需求表现受多晶硅板块拖累。降负荷或成为较多光伏企业渡过产能出清周期的选择，一季度，多晶硅下游排产预期不佳；三季度将面临西南地区工业硅企业丰水期集中复产的供给压力，季度平衡过剩幅度较大。当前，硅价已跌破完全成本线，在供需双弱格局下，预计2025年工业硅价格筑底运行，价格核心运行区间在11400元~13500元/吨。

虽然供需格局较弱，但工业硅短期反弹仍可能导致供给端突然爆发，超出预期的产量可能出现。

（刘钟颖 黄王芳）

铅：供需矛盾边际缓和铅价维持宽幅波动

2024年，铅市场经历了较大波动，价格呈现先扬后抑趋势。2024年初，铅价因产业矛盾走高，达到近6年以来的最高点，但随后价格回落，年内振幅达到20%以上。国内供应紧张，导致进口需求增长，特别是铅锭进口量增加。尽管如此，由于消费增长疲软，去库节奏缓慢，进口窗口未显著打开。铅精矿加工费下降，反映出冶炼厂利润受限，原料供应瓶颈仍然存在。再生铅产量也因废电瓶原料紧缺而出现下降，进一步加剧了供应短缺。

展望2025年，铅市场可能面临由供应紧张向资源平衡过渡的局面。全球铅矿产量预计有所增长，预计增幅为1.8%，但在冶炼综合收益驱动下，高银矿仍将表现为供不应求，矿端增产传导性较差，将加剧冶炼端的供应不确定性。同时，由于副产品收益提升，原生铅产量恢复程度将依赖于冶炼厂的盈利水平。预计国内原生铅供应将增长1%，再生铅供应则受废电瓶的制约，增速预计为0。全球精铅总供应将增长0.8%。

2025年，经济复苏将支撑国内铅消费，尤其是在以旧换新政策的延续提振下。同时，东南亚地区两轮车消费有增长潜力，全球铅消费增速预计为0.8%。但国内市场仍可能存在5万吨的铅锭缺口，而海外市场可能出现15万吨的过剩。

价格方面，预计2025年铅市场不会出现短缺，市场供需将趋于平衡。全球铅库存预期累积10万吨，这将限制铅价的上行空间，铅价整体将呈现宽幅波动，幅度较2024年或有所收窄。预计沪铅价格波动区间为16000元~18800元/吨，伦铅价格波动区间为1900美元~2300美元/吨。在比价方面，国内市场相对紧缺可能使中国进口窗口阶段性开启，跨市反套策略可能会带来较好的交易机会。

从整体来看，2025年，铅市场将面临供应端和需求端的边际改善，但由于矿端增产超预期，铅价将面临一定的下行压力。

（罗平）

锌：现实、远期分歧扩大锌价波幅加剧

2024年，锌市表现亮眼，锌价短暂盘整后发力上行，二季度触及年内高点3185美元/吨，年内振幅达到40%。尽管国内供应大幅减产，但需求下滑导致去库节奏缓慢，进口窗口未显著打开。同时，LME锌库存结构变化也影响了比价波动。

展望2025年，锌市场将处于由严重短缺向资源平衡甚至过剩的过渡阶段。海外锌矿预计有200万吨左右的增量，其中，大部分增量或直接转为氧化铝产量，但矿端偏紧问题难见明显改善，尤其是2025年上半年。产业链矿库存有望提高。矿端能否宽松取决于海外增量能否超预期兑现以及国内矿2025年下半年能否恢复。

供应方面，目前，冶炼环节减产已较为充分，国内冶炼厂产能已至降无可降的状态，而海外冶炼减产程度尚轻。预计2025年全球锌矿增量为60万~70万吨（含OZ）。国内冶炼调节能力强于海外，原料趋于宽松过程中，国内冶炼恢复更为顺畅。

需求方面，2025年以弱复苏为主题，海外需求因低基数和贸易摩擦继续修复，增速略好于国内。国内因房地产市场疲软抵消基建等增幅，需求难见强修复。

锌价方面，2025年锌价高位时存在空头配置的吸引力，但需等待利润顺利传导且冶炼产量恢复才能使锌成为顺利的空头品种。预计2025年伦锌核心运行区间在2700美元~3700美元/吨，沪锌主力合约核心运行区间在23000元~29000元/吨，锌价波动幅度将加剧。

综上所述，2025年，锌市场将面临供应与需求两个方面的边际改善，矿石端和下游端都处于低库存状态。

（曾童 黄王芳）

碳酸锂：供给增速放缓锂价拐点可期

2024年，锂资源市场供需结构出现较大变化，整体供给增量未达到年初预期。2024年年初，市场预计锂资源供给增量约为7万吨，但实际增量不及预期，主要体现在澳大利亚矿石、中国云母及南美地区盐湖产能上。受成本压力影响，尾部项目缓建或停产，南美地区盐湖产能建设进度缓慢。2024年，澳大利亚产能占全球锂资源供给的比例由32%降至27%，而南美地区盐湖的占比由24%上升至26%。

2025年，锂资源供给增速放缓，但优质产能将持续投产，预计原生锂资源量为153万吨，同比增长19万吨；总供给量预计为159.5万吨，同比增长14%。增量主要来自盐湖投产及爬产，占56%，矿石产能增量较为有限。受锂价低迷影响，Pilbara、Arcadium等公司削减了未来项目资本开支，导致新产能投产有限。

需求方面，预计2025年全球新能源汽车销量达到2000万辆，同比增长18%。其中，中国本土销量1372万辆，同比增长19%；出口销量139万辆，同比增长9%。全球新能源车锂需求预计为88万吨，同比增长22%。储能需求也将爆发，预计2025年全球储能电池需求达390GWh，同比增长34%，对应耗锂量为24.7万吨LCE。

综合来看，2025年全球锂资源需求预计为146万吨LCE，增速15%，但供给增速放缓，预计供给过剩为13.5万吨LCE，其中，国内碳酸锂供给过剩3.4万吨。尽管锂资源供给过剩，需求仍在政策支持下保持强劲增长。乐观情况下，2025年下半年，锂价有望反弹，预计核心价格区间为6.5万~10万元/吨LCE。

（刘钟颖 黄王芳）