2024年，有色金属价格波动明显放大，总体呈现“先扬后抑”的趋势。展望2025年，全球经济预计维持低位运转，流动性保持相对宽松；黄金投资范式转变，构成长期利好；有色金属需求增速中枢有望抬升，但预计难以形成明显突破；铜供需弱修复估值重心趋稳；电解铝成本中枢上移，单边价格仍有上行空间；铅锌供需趋于平衡；锡供应不确定性较大，市场可能过剩，波动幅度预计较大；镍锂硅过剩格局明确，维持底部运行，但乐观情形下锂价“拐点”可期。

宏观：坚定信心 拥抱变局

2024年，全球宏观主线可简单归纳为“局地冲突不断、货币政策转向、经济增长再平衡”，美国经济总体呈“前低后高”态势，并最终从“衰退将至”的质疑声中走出，成功实现“软着陆”。从总体来看，2024年前三季度，美国实际GDP环比折年率分别为1.6%、3.0%和2.8%，全年有望实现同比增长2.5%；国内经济运行面临一些掣肘和挑战，价格信号偏弱。居民消费意愿偏低，财富效应和收入效应形成共同压制。固定资产投资分化加大，制造业表现亮眼，地产市场继续调整。出口保持较高增速，但进口有所放缓。

展望2025年，地缘政治冲突继续演绎，贸易保护主义日益盛行。全球经济维持低位运转，总体增速与2024年相当。通胀朝各大央行目标进一步回落，但过程取决于美国加征关税的幅度以及各国的应对。流动性保持相对宽松，除日、俄外，西方主要经济体降息节奏分化。

美国经济将从“软着陆”向弱复苏切换。居民消费支出有望保持韧性，个人收入结构改善是有力支撑。投资端将小幅走弱，其中，房地产投资转暖，非房投资承压。财政支出将保持宽松，但扣除利息支出后对经济的支撑将有所减弱。通胀降温但过程反复，重点关注非住房核心服务通胀。此外，特朗普新政将是影响2025年美国经济的重要变量，其系列政策的综合效果是推高产出和通胀。

国内经济有望在政策推动下加速复苏。政策层面，央行将维持支持性立场，并更加重视对财政政策的协调配合。财政将进一步加大支持力度，用途上平衡好“稳增长”和“防风险”之间的关系。在政策刺激下，消费端表现将有所改善，制造业投资有望保持较高增速，房地产市场将继续调整，但调整幅度有望收窄。从节奏上看，2024年底的政治局会议、中央经济工作会议以及2025年的两会都是政策出台的关键节点，政策合力效果或自2025年二季度起陆续显现。

大类资产方面，随着2025年中美政策周期从背离走向收敛，资本市场也将开始新一轮演绎。国内市场方面，预计A股和中债将围绕政策预期走向现实的过程展开，以两会作为转折点，2025年行情可分为两个阶段，第一阶段主要交易预期，第二阶段主要交易现实。海外市场方面，美股、美债和美元的走势与特朗普政策的实施息息相关。美股最有潜力的下注方向仍是AI，美债和美元重点关注在特朗普政策扰动下的美联储降息节奏。

在大宗商品上，有色金属、黑色金属和黄金走势预计分化。对于有色金属行业，在中美共同开启宽松周期的情况下，基本面或有改善，但国内外宏观环境及政策的不确定性将对价格形成压制，预计整体价格呈震荡态势。对于黄金，考虑到地缘政治冲突持续演绎，美国特朗普政策实施具有不确定性以及美国财政居高不下等风险因素，黄金仍是重要的配置基本盘。（黎天元 李丽）

基本金属需求景气度：

需求增速中枢有望抬升，但可能难以明显突破

回顾2024年，有色金属需求的主线仍贯穿于新旧动能转换中，由于国内投资板块拖累显著，导致实际增速低于潜在2%~3%，新能源虽增速放缓但仍持续增长，而在房地产竣工放缓且基建未能有效对冲的背景下，以中国投资板块为代表的传统需求拖累严重（国内投资占全球比例超20%，板块跌幅超20%），有色金属实际需求不及潜在增速，存在超调的现象。此外，2024年，海外需求在利率反身性的影响下摆动较大，阶段性改善或加剧有色金属传统板块需求的超调幅度。从主要基本金属消费量增速看，2024年，多品种需求不及年初预期，其中，缺乏新能源板块新增需求的品种增速较年初预期下滑更为明显。

展望2025年，新能源增速较2024年预计小幅放缓，考虑到占比已进一步提升，新能源有望对需求产生2024年同等程度的提振。此外，AI+电网等泛电气化需求，印度等新兴经济体也能贡献一定增量。同时，在政策发力背景下，中国建筑业板块的拖累有望收窄，但同比跌幅预计仍较大。总体来看，有色金属需求增速中枢有望抬升，但要实现明显突破可能较难。

新能源预计仍为核心亮点，尽管部分国家和地区能源转型发展进程或将受到政策导向改变、传统能源价格下降等因素的影响而放缓，但从总体上看，全球新能源行业仍有望在以中国为代表的经济体驱动下实现持续增长，继续为有色金属需求提供核心增量。其中，新能源车及风电装机有望实现较高增速，光伏装机增速则预计将进一步放缓，但仍有望维持正增长。

泛电气化需求受益于AI+电网的发展，将进入长期上升周期。展望2025年，主要受高基数影响，市场预计云服务企业资本开支将放缓，但仍将实现超20%以上的增速，领先指标核心芯片企业收入增速也指向AI，相关资本支出仍有望维持较高的增速。同时，由于AI相关投资从完成资本支出到拉动有色金属实物量需求需要一定的周期，2025年数据中心及相关电网的建设有望逐步兑现对铜等有色金属需求的拉动。

新兴经济体表观消费量增速实现明显突破仍需等待。2025年，印度财政赤字仍处于历史偏高位，降赤字诉求预计将继续抑制印度财政扩张的力度，印度整体经济增速或仍难实现明显的突破。聚焦到金属需求层面，跟踪数据显示，当前，印度有色金属库存水平或偏低，在经济整体增速尚难明显突破的背景下，企业补库意愿预计难以明显提升从而拉动金属表消实现2022—2023年超20%的增速。

房地产方面，竣工拖累预计仍较严重，基建需求或小幅好转。政策利好有望驱动中国房地产竣工端边际好转，但在待竣工面积仍处于加速下行周期的背景下，阶段性改善幅度预计较为有限。而在化债释放地方财政空间叠加中央政府加杠杆的背景下，基建项目资金来源有望改善，但考虑到资金投向结构的转变，对有色金属实物量需求的拉动幅度或较为有限，仍待观察。

从具体品种上，以铜为例，展望2025年，新能源有望对需求产生2024年同等程度的提振，拉动全球铜需求增长2%，AI+电网等泛电气化需求，稳定发展的新兴经济体亦贡献一定增量，合计拉动幅度超1%。同时，中国投资板块在政策发力背景下拖累有望改善，铜需求增速中枢有望抬升至2%~3%区间，但考虑到中国地产待竣工面积仍处于加速下行周期，对全球铜需求的拖累仍超1%，增速或难以明显突破3%。

（林泓 李丽）

铜:供需弱修复 估值重心趋稳

新旧动能转换                                 

核心板块对铜消费需求的影响

2024年，绝对价格受宏观层面驱动，铜价波动幅度明显放大。上半年，海外流动性宽松背景下，铜矿紧张预期发酵，其间有COMEX低库存矛盾，市场关注度提升持仓放大，铜价单边上涨并出现历史高点。年中阶段，海外衰退预期时有发酵，基本面拖累持续性超过预期，产量并未兑现减产，而消费受高价明显抑制，铜价回落至70000元/吨附近。从2024年三季度起，铜价边际收窄，国内政策转向，以及现货较快去库刺激铜价重回79000元/吨上方。但2024年四季度国内政策未持续超预期发力，海外“特朗普”交易升温，并且国庆节后现货同样走弱，铜价跌至73000元/吨附近现货支撑回归而企稳。

相对价格方面，因铜价的超预期波动，对短期平衡产生冲击，进而影响到相对价格趋势。绝对价格的超预期上涨，刺激再生铜流出，保障冶炼产量维持高位，而消费则明显受抑。因此，国内平衡结果显著弱于季节性，使国内结构偏弱，大多数时间进口处于亏损状态，期限结构由去年高Back结构转入Contango结构。

展望2025年，以宏观角度对铜价估值，基准情形下，国内外宏观预期有弱合力，但美国新政带来的不确定性或较强。国内保持政策刺激和弱修复。海外，美国经济将从“软着陆”向弱复苏切换，但美联储降息进入慢车道，须注意美国新政对基准预期的冲击。基准情形下2025年宏观不差于2024年，铜均价预计9200美元/吨（对应25%利润空间），主要波动区间预计8500美元~9800美元/吨，若考虑到宏观高不确定性，则均价或下移至8900美元/吨（对应20%利润空间）。铜价相对成本的利润空间，作为金融属性的“溢价”。不同经济周期下“溢价”水平也有所不同。历史上的利润空间分布在-10%~50%。在基准情形下，2025年宏观基准是略优于2024年，则2025年铜均价估值在9200美元/吨附近。

现货方面，关键变量分别在于再生端和消费中枢。从具体来看，供应端，在铜精矿偏紧背景下，再生铜大量流向冶炼，作为原料补充，2024年精铜同比增长50万吨，其中，再生铜贡献增量45万吨。再生铜流向的结构转变在低TC背景下“不可逆”，但再生铜供给对价格的高弹性，意味着供给端存不稳定性。需求端，2025年消费中枢抬升但难以明显突破，2025年消费增速有望抬升至2.6%（2024年为1.6%），但尚难明显突破至3%以上。从主要分项贡献度来看，新能源板块仍为核心亮点，全球新能源行业仍有望在以中国为代表的国家的驱动下实现持续增长，继续提供核心增量；泛电气化需求处于长期上升周期，新能源高比例接入以及AI等带动用电需求提升拉动电网改造扩容需求，中美欧电网投资加快，从长周期来看，将拉动相关有色金属的需求；新兴经济体明显突破仍需等待，据测算，当前，印度有色金属库存水平预计偏低，政府降赤字诉求较强的背景下印度整体经济增速预计尚难明显突破，金属表观消费量实现2022—2023年超20%的增速仍需等待；中国投资板块拖累有所缓解，待竣工面积仍处于加速下行周期，相关需求改善幅度或较为有限；基建项目资金来源改善，但考虑到投向结构的转变，对相关实物量需求的拉动幅度仍待观察。

从平衡上看，2025年精铜仍有小幅过剩，全年过剩幅度预计20万吨。上半年，因国内季节性淡季有过剩，下半年转入去库。结构上国内过剩16万吨，海外过剩4万吨。消费上，新能源保持增长，房地产拖累放缓，全球消费中枢回升至2.6%。其中，国内房地产拖累放缓，消费改善至2.4%。在海外降息背景下，消费中枢继续温和提升。供应上，受原料限制，全球供应增速边际回落，预计全年供应增速为2.3%。

单边价格上，以宏观角度对铜价估值，基准情形下，2025年宏观不差于2024年，基本面过剩幅度在0.7%左右，压力有限。均价预计9200美元/吨，主要波动区间预计8500美元~9800美元/吨，对应沪铜主要波动区间70000元~80000元/吨，阶段性宏微观共振，高点可至10000美元/吨或82000元/吨。若宏观冲击超预期，则均价或下移至8900美元/吨或73000元/吨。

结构上，跨市方面，2025年国内铜缺口保持一定程度的放大，低TC无法给到进口利润额外补充。因此，潜在进口盈亏重心需上移，跨市策略上仍可关注阶段性跨市反套机会。同时，可关注国内跨期正套，但全年过剩，库存偏高不利于正套持续盈利。

（孟昊 吴梓杰 林泓）

贵金属：驱动未完 牛市难尽

2024年，贵金属价格强势上行，并屡次创下历史新高。从整体来看，2024年，贵金属的走势可分为5个阶段：1月份—3月初，由于前期美债实际利率下行已经较为充分，且美国发生衰退概率偏低，贵金属价格震荡整理；2月末—5月份，在流动性边际宽松和降息预期抢跑，以及经济反弹带来的通胀预期的上行三者共振下，贵金属价格出现大幅上涨；5月末—7月份，美联储降息预期不断摇摆，而此时地缘政治支撑因素也有所减弱，金银价格在高位震荡；8月份—11月初，随着美联储降息预期持续发酵以及降息的正式落地，金银价格开启了新一轮的上涨。10月份，美国通胀预期上行叠加避险情绪，金银价格再度大幅上涨；11月份特朗普的胜选至年底，市场对特朗普政策可能带来地缘政治缓和以及美国经济增长保有较为乐观的期待，避险情绪回落。同时，美国经济保持强劲，且特朗普的政策主张带有较强的通胀预期，使得市场预期联储未来政策可能转向“鹰派”，形成利空。两者共同作用下贵金属价格出现回落并进入震荡整理阶段。

展望2025年，美国经济增长则有望实现“软着陆”并向复苏转换；通胀则面临一定的反弹压力。流动性方面，预计海外经济体将继续货币宽松，但整体节奏可能偏“鹰派”。经济企稳回升以及联储货币政策偏“鹰派”将会使得宏观对于金银价格的利好驱动边际放缓。

黄金方面，范式转变构成长期利好。长期以来，美债实际利率一直是黄金定价的锚点。作为黄金的持有成本，实际利率与黄金价格呈负相关。但2024年以来，黄金的定价因素开始出现范式转移，实际利率上行对黄金价格的影响逐渐钝化。而地缘风险、主权货币超发带来的风险对冲需求，以及逆全球化趋势下的美元货币体系转型逐渐成为黄金价格新的驱动因素，并主导央行与私人的黄金实物投资偏好持续攀升，这无疑将对黄金价格构成长期利好。

白银方面，供需缺口收窄，商品属性发力仍待东风。平衡缺口维持6000吨以上，但商品属性发力仍有待库存进一步去化。从具体来看，供给预计同比增长2%，消费端预计增长1.1%。其中，光伏用银已经达峰，同比预计下降1.2%；除光伏以外的工业用银整体有望在中外补库共振下，同比增长1.8%。

贵金属价格新高有望。随着美联储降息的进一步落地，在央行购金等实物投资需求的驱动下，黄金价格仍有较好上涨前景，2025年有望站稳3000美元/盎司，高点或可见到3100美元/盎司。Comex黄金运行区间2400美元~3000美元/盎司，沪金价格运行区间560元~710元/克。白银的价格弹性更大，一是在美联储降息后期白银存在补涨预期，二是供需矛盾下白银仍存在去库的预期，商品属性将给银价提供进一步的支撑。Comex白银价格运行区间27美元~40美元/盎司，沪银价格运行区间7000元~10000元/千克。

（吴梓杰）