流动性紧缩带来投资需求降温

在9月美联储议息会议上，美联储继续将基准利率维持在0-0.25%不变，重申将维持利率在当前水平直至实现其最大就业和物价稳定的双重目标。理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率维持在0.15%，自2021年9月23日起生效。基础信贷利率维持在0.25%不变，继续按兵不动，符合市场预期。

然而，美联储可能在11月议息会议上宣布Taper。美联储主席鲍威尔在9月FOMC会后的记者会上表示，在疫苗注射以及强有力政策支持的帮助下，经济活动与就业指标得以继续加强。受疫情不利影响最为严重的部门在近几个月已然有所改观，但是疫情的反复放缓了它们的复苏。相较于2020年12月提出实质性的进一步进展时，就业市场复苏已经行程过半（50%-60%），对于他和许多FOMC委员来说，这已经符合了“实质性的进一步进展”的标准，但还有一部分委员认为只是接近而非达到。

劳动力市场目前还是存在结构性问题，即“空缺岗位多，企业招不到人，但是就业增长却还是不行”，但通胀目标已经达到了taper在美联储内部得到“广泛支持”，只要经济复苏仍处于正轨，在2022年中旬左右结束这一逐步减码QE的过程可能适宜。

鲍威尔还表示，可能最快在下一次会议上宣布缩减购债（taper），仅需一份“合理良好、而非超强的非农就业报告”，就足以满足减码QE的门槛了。从鲍威尔的修辞来判断，未来9月和10月只要有50万的增速就可达标。

另外，由于通胀高企，金融市场伴随市场过度投机越发脆弱，美联储加息可能会提前到2022年。尽管鲍威尔称加息的门槛比减少债券购买的门槛更严格，今年6月点阵图显示，多数官员预计2023年至少加息0.5%，令投资者感到意外，大多数人认为2023年之前不会有任何增长，但是9月美联储点阵图显示，有一半（9名）的美联储官员预计，到2023年底，利率需要在当前水平上至少提高1%（即加息4次）。

实际上美联储官员对通胀的担忧升温是加息提前的主要原因。美联储大多数官员预期2021年核心PCE通胀率为3.7%，6月预期为3.0%；预期2022年为2.3%，今年6月预期为2.1%；预期2023年为2.2%，今年6月预期为2.1%。

伴随美联储Taper路径清晰，美元流动性收缩和美元汇率走强会对铜价构成双重冲击。在美联储削减QE的预期下，美元名义利率反弹带动美元实际利率自低位回升，这可能是铜价近期高位回落的一个宏观利空。数据显示，截至9月22日，衡量美元实际利率的10年期TIPS收益率回升至-0.96%，此前在8月3日一度下降至-1.19%。

能耗双控不影响铜冶炼 但影响铜加工

三季度，全国各地能耗双控力度加码，发改委也发布了《完善能源消费强度和总量双控制度方案》的通知。9月，为完成能耗双控任务，包括云南、宁夏、广东等地区纷纷出台措施，一方面严控高能耗项目投产；另一方面对现有高能耗项目进行限产，从而带动包括有色金属中的铝，钢铁、铁合金、PVC和甲醇等化工等商品价格大幅上涨，部分品种还刷新新高。

然而对于铜产业而言，能耗双控对铜冶炼影响不大，国内阴极铜产量在8月和9月是回升的势头。

一是从能耗强度未达标的省份来看，铜冶炼产能占比并非靠前，且各地限产并没有涉及铜冶炼。发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》显示，能耗强度降低方面，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省（区）上半年能耗强度不降反升，为一级预警；浙江、河南、甘肃、四川、安徽、贵州、山西、黑龙江、辽宁、江西10个省上半年能耗强度降低率未达到进度要求，为二级预警。能耗强度降低预警等级为一级的省（区），对能耗强度不降反升的地区（地级市、州、盟），2021年暂停“两高”项目节能审查，并继续强化能耗双控。

一级预警的地区，青海铜冶炼产能约为10万吨，宁夏几乎没有铜冶炼产能，广西地区铜冶炼产能约为100万吨，广东地区铜冶炼产能约为10万吨，福建铜冶炼产能约为78万吨，新疆地区铜冶炼产能约为15万吨，云南地区铜冶炼产能约为70万吨，江苏地区铜冶炼产能约为30万吨，陕西铜冶炼产能可以忽略不计。

铜冶炼产能较大的广西地区，能耗双控任务主要落在钢铁和电解铝上面，对铜冶炼没有限产要求。其中，广西地区8家短流程企业均接到限电通知，其中要求4家企业生产停产，4家企业错峰生产，合计影响日均产量约2.57万吨。根据限产要求，广西8家电解铝企业（我们统计实际为9家，其中两家合并一家）9月份产量不得超过2021年上半年平均月产量的80%，9月份用电负荷同样不得超过2021年上半年平均月用电负荷的80%。

同样云南地区能耗双控也没有落在铜冶炼上面，9月13日，云南省发改委节能工作领导小组为落实国务院关于遏制“两高”项目发展的决策部署，下发了《关于坚决做好能耗双控有关工作的通知》，对钢铁、水泥、黄磷、绿色铝、工业硅和煤电行业进行了产出控制，对肥料制造、煤炭加工、铁合金等4个行业中万元增加值能耗高于行业平均水平的企业采用重点企业用能管控措施，其中高于平均水平1—2倍的企业限产50%，高于平均水平2倍及以上的企业限产90%。

福建铜冶炼产能也比较大，但是根据其工作部署，能耗双控主要在“两高”行业，全面排查在建“两高”项目，抓好存量“两高”项目挖潜，严控新上“两高”项目，盯重点地区、重点行业、重点企业，而铜冶炼并不属于“两高”项目。

其他省份能耗双控重点也不在铜冶炼行业。例如浙江主要是化工和纺织行业，要求加强重点用能地区结构调整，宁波、舟山要严格控制石化、钢铁、化工等产能规模，推动高能耗工序外移，缓解对化石能源的高依赖性。绍兴、湖州、嘉兴、温州要严格控制纺织印染、化纤、塑料制品等制造业产能，采用先进生产技术，提升高附加值产品比例，大幅提升单位增加值能效水平。推动纺织印染、化学纤维、造纸、橡胶和塑料制品、电镀等行业产能退出。

江苏和内蒙古同样将能耗双控重点放在高能耗行业。9月初，江苏省工信厅会议指示要对年综合能耗5万吨标煤以上企业开展专项节能监察，涵盖全省323家年综合能耗5万吨以上企业和29家“两高”项目企业的专项节能监察行动全面展开。

二是国内大约三分之一的铜冶炼产能是再生铜产能，据我们测算显示，相对于矿生铜，每生产一吨再生铜就可以少排放3.53吨二氧化碳;如果涉及到加工程序更复杂的金、银，与原生金属相比会实现更多碳减排。因此，运用废铜作为原材料的铜冶炼是未来铜冶炼走向低碳绿色的一个重要发展方向。

从调研的数据来看，部分铜加工行业受到能耗双控下限产或者减产的波及。近期，浙江、江苏、安徽、广东等地陆续推出能耗管控措施，各地陆续进入限电、限产等管控状态。浙江、江苏、安徽、广东四地作为国内主要铜杆线生产集中地，其合计铜杆年产能612万吨。据我的有色网调研，江苏、广东两地限产影响最为明显。其中广东地区部分企业已经接收到红头文件，例如中山地区“开4停4”，东莞地区自23日起停产四天，佛山地区企业陆续进入停产限产状态；从限产的环节来看，高耗能企业拉丝厂限电尤为明显，甚至出现“开1停6”的窘境。江苏地区，多数企业尚未接到明确的限产通知，但部分企业已经开始主动停产、减产，主动进行节能降耗。

浙江地区，其他产业有明确的限产通知以及计划，而铜杆生产企业目前尚未接到明确的通知，因此影响并不明显，不过并不能排除后续进一步扩大限电范围的可能。安徽地区，今日发改委发布有序用电通知，目前地区内企业暂未收到明确的限电减产、停产的通知；不过，从企业反馈来看，地区内企业也正在积极准备后续减产的可能，企业认为限电减产甚至停产基本已是既定事实。

供需双弱 需求未来下滑力度会更大

1.海运费高企导致进口铜成本攀升

自7月份以来，洋山铜溢价持续攀升，但我们并不认为是中国铜需求强劲所致，主要是海运费再度启动涨势导致的。数据显示，海岬型散装船运费9月14日曾创下2008年来最大单日涨幅，平均日租金达每艘船近5.3万美元。Drewry Shipping数据显示，制成品现货运价已连续20周飙升，较过去5年的季节性水平平均值高731%。从海关总署发布的数据来看，7月和8月精炼铜进口明显偏弱。然而，洋山铜溢价处于近两年高位。截至9月23日，洋山铜溢价攀升至100-118美元/吨。

2.国内需求走弱趋势还将延续

从铜杆加工费来看，9月中旬至今，8mm铜杆加工费一直不变，维持在570-770元/吨左右，远低于去年4-5月份消费旺季时高达700-900元/吨的水平。从年度来看，2016-2017年铜杆加工费还一度在1000元/吨以上，当前几乎只有10年期的一半。对于铜杆消费，主要看电网投资，其中国家电网未来5年年均投资额只有4000亿元，而2016-2018年，每年国家电网的电网投资额都在5000亿元以上。主要是推进电网转型升级，加快建设以新能源为主体的新型电力系统，耗铜量还有待跟踪。

值得注意的是高铜价对终端行业消费已经构成了负反馈。疫情下，普遍不愁订单的中国制造业却因原材料价格和国际运费大幅上涨等因素普遍承压，陷入了“增收难增利”的境地。在家电行业，冰箱、冷柜成本上涨约25%，电风扇各类原材料价格上涨的幅度都接近50%，推高整机成本30%。部分家电企业表示，原材料价格持续上涨进而对企业造成巨大的经营压力，订单减少后，为了不让产能闲置过多，即使亏损也要保住市场份额和下游渠道而继续生产，但很难抗很久。

四、行情研判

当前铜市场面临新一轮的内外双重冲击：海外，美联储加息路径逐渐清晰，且美联储最新点阵图显示加息可能提前到2022年，流动性退潮下，全球铜的投资需求和消费需求都将回落；国内，能耗双控对铜加工行业构成拖累，但是对铜冶炼影响不大。从调研的数据来看，部分铜加工行业受到能耗双控下限产或者减产的波及。

高铜价对终端行业消费已经构成了负反馈，部分家电企业表示，原材料价格持续上涨进而对企业造成巨大的经营压力。订单减少后，为了不让产能闲置过多，即使亏损也要保住市场份额和下游渠道而继续生产，但很难抗很久。

低库存可能会给予铜价一定的抗跌保护，但是“供需双弱”的格局可能随着消费回落到一定的阈值而改变，铜市场会累库。等待铜市场进入“累库”阶段，铜价共振式下跌才会启动。