国内铜去库存趋势已持续超过两个月，目前已降至历年低位。截至7月29日，中国市场电解铜现货库存13.21万吨，较去年同期下降56.5%。

低库存对铜价形成强支撑

库存的持续下降有以下三点原因：

一是进口盈利窗口长期关闭，进口铜的实际需求和融资需求均受到抑制，二季度起电解铜进口量持续下滑。

二是冶炼厂集中检修，散单发货量受限。据统计，5~7月，中国16家冶炼厂排有检修计划，涉及产能350万吨，预计影响产量约11.5万吨。检修对长单影响相对有限，但是对于边际散单的发货影响较大，并且还有山东某冶炼厂因事故意外停产检修，导致电解铜入库量减少，华东地区降库幅度最大，至今已较去年同期下滑逾72%。

三是下游在铜价回落后迎来补库需求，淡季表现不淡。3~4月，铜价的大幅上涨，导致下游资金压力大增，买货意愿受到抑制，原料库存处于低位。6月份，铜价格回落至6.8万元/吨附近后，下游刚需订单持续释放，补库需求逐步增强，同时铜精废价差迅速收窄，支持电铜去库。

在低库存的影响下，市场流通货源紧张，电解铜现货报价一路走高。7月20日，大商道华东电解铜升贴水均价升至375元/吨，自2019年因增值税调整导致短期高升水之后，基差从未达到过如此高位。期间虽然还有第一批抛储的执行，但提货流程偏慢，并没有对升水格局形成压制。

精废价差收窄促进精铜反替代

精废价差反映的是精铜和废铜的替代关系。在6月之前铜价上涨的阶段，铜精废价差迅速扩大至3000元/吨附近，叠加上半年废铜进口量增长85.1%，至82.15万吨，废铜持货商出货情绪较好，废铜替代优势明显，部分精铜消费受到抑制。但当铜价开始下跌后，废铜持货商对于价格的下跌更加敏感，此前囤积的库存多在高铜价时出货。进入夏季高温天气后，国内废旧回收步伐放缓，马来西亚因疫情再度封锁，以上均对废铜的供应及国内进口产生影响。此外，今年国内利废产能迅速扩张，供需缺口扩大导致废铜紧张格局加剧，7月精废价差迅速收窄至千元以内，精铜反替代作用开始显现。

废铜供应紧张短期难以缓解

在宏观面陷入观察和反复期之后，铜价走势正在走向基本面驱动。在低库存、高升水、精废价差收窄三方加持下，铜估值水平迅速降至低估区间，期间还有各地高温限电、河南水灾以及抛储不及预期等供需端和运输端的影响下，铜在7月下旬走出一波反淡季行情。

随着新一轮上涨后铜价暂时企稳，后续铜价能否继续走强。

笔者认为，还是要关注库存、基差以及精废价差的变化。首先，进口盈利窗口已经打开，仓单和提单报价持续抬升，保税区库存已经开始下降，但尚未对国内去库节奏造成明显影响。

同时，下游在第二批抛储竞拍中表现活跃，进而刺激现货升水再度走高，期现基差短期将维持强劲势头。

马来西亚新增确诊人数连续18天破万，每百万人新增确诊人数亚洲排名第一，防疫封锁无限期延长。中国高温天气之下废铜回收进度放缓，废铜供应紧张问题短期预计难以缓解。在宏观面没有出现较大波动的背景下，如果9月之前，库存在进口铜流入的基础上继续下降，“金九银十”旺季到来前，升水维持在200上方高位，废铜供需缺口无法补足，那么铜估值水位将持续处于低估区间，铜价可能开启下一轮的涨势。（作者单位：对冲研投研究院）