四川天元：基金仍然处于自救状态 虽然目前许多看好铜市基本面的投资银行都将供求的巨大缺口作为看好后市的主要理由，认为交易所的报告库存最终仍然有可能在今年年底降低为零，从而激发起恐慌性的消费买盘并通过投机性的买盘推动来再创今年铜价的第二高峰，当然美元的继续走弱甚至进一步贬值也是铜价进一步上涨所不可或缺的因素。但是目前市场所演绎的行情却在过去的几个月里依然如故。形成一个基本的交易定式。 铜价的任何一波反弹都是投机者冲在最前面。其中包括银行买盘和基金等投机性的买盘，但是按照目前铜价位居2700美元后COMEX的持仓量分布来看，要维持住这一价位的基本条件却已经变成了基金在COMEX的持仓量必须保持在20000手以上。随着铜价震荡筑顶过程(许多投资银行不同意这一看法，仍然是出现第二高峰前的震荡盘底)的深入，至少在一周前铜价已经出现了交易重心下移的态势。与前几个月相比，基金在2700美元一线支撑价格所需的多头仓位在不断地增加。随着时间的推移，商业性的抛空愿望与三个月前相比，并没有太多的改变，基本上在2750以上的位置专业方面就开始试探性的抛空，在靠近2800美元的价位开始出现更为强烈的专业和生产商保值抛空。虽然我们在2700附近能继续找到消费商的买入兴趣，但是在2800美元附近所谓的商业性买盘几乎倾向一致地在抛空。五月份以来市场所出现的区间震荡行情中，市场的交易行为基本上没有改变。 笔者认为铜市的投机力量已经出现资本流量方面的瓶颈。这主要体现在以下几个方面：首先人们对去年大量投机资本倾注到商品市场记忆犹新。基金的多头绝对持有量在COMEX达到了近70000手。但是当时的前提是美元在铜价位于1700美元附近的时候开始贬值，幅度达30%。因而形成了抛售美元买入商品的对冲机制。但是商品市场投机资本的注入在去年11月份达到顶峰后，随着铜价的节节上涨就开始功成身退。这一过程也是欧元相对美元达到1.30高点的过程，此后至少美元开始见底，投机资本从商品市场撤离(至少在基本金属市场是如此)持续不断，目前无论是LME铜市还是COMEX铜市，基金的资金注入量都已经回到了历史的平均水平。而相对目前处于历史平均持仓水平的铜市持仓总量来看，无论是报告的基金持仓还是非报告的投机者多头部位在总持仓量中所占的比重仍然居高不下。因此基金的投机能量已经达到极限。以八月份第三个星期一的价格下跌来看，铜价当时已经突破2865这一关键的阻力位，中期趋势如果在此位上方收盘的话，显然将出现极大的改观。但是正是因为针对现货定价的商业性抛空再次抑制住当时COMEX基金多头持仓量已经达到近30000手的买盘能量，但在2865上方击出止损的情况下，铜价缺少因跟进买盘而大幅回落。最近我们可以明显地看到，商业性的抛空是按心理位置的方式出现的，在一些所谓的止损点位，特别是在2800止方的止损点位上，即使一度出现技术性止损单，但是由于缺少跟进买盘，同时受到商业性按心理价位的远期保值性抛空或低位多头的获利平仓，铜价最终都出现冲高回落的现象。 其次是，基金的被动在于今年所出现的高点3050是以突顶的方式出现的，中国的宏观调控使基金始料未及，根本没有时间在历史高位附近形成足够的震荡筑顶时间。价格的快速回落同样是基金匆忙开始多头平仓所造成的。因此即使铜价的跌幅很大，但是基金在低位上仍然持有大量的多头部位，根本不可能转多为空。因此随后的补涨行情中，基金也始终没有在没有达到理想价位的基础上翻手建立空头部位的机会。 当然基金对于基本面的理解至少在目前是十分犹豫的。从投资银行的投机交易行为角度来看，他们的基本分析仍然摆脱不了供需平衡的束缚。一是对美元趋向的基本看法仍然颇有分歧，认同美元将继续贬值的居多。但是也有相反的观点，认为美元的疲软是渐进性的区域疲软，无法形成趋势性的继续贬值。虽然以美元今年趋势性的疲软为基础，认为金属价格会受到支撑，但是在不可能形成象去年那样进一步的趋势性贬值的基础上，不可能吸引国际对冲基金重新回到抛售美元买入商品的新的交易机制中来，已经露出瓶颈的投机资本，在商品中的推动力明显地受到能量上的抑制。加上中国铜市国际地位的提高，中国与LME市场间增量资金的交易方式往往侧重于进行跨市套利，目前流行的“反套”方式显然是不利于LME价格的进一步上行的。通过前一段时间集中到期的跨市套利空头回补暂告段落后，在新的套利依然存在的情况下，即使上海远期价格有进一步补涨的可能，但是上海远期合约上的买入很大程度上是LME市场上新的空头部位的建立。相对这一交易机制，国外的基金资本更陷入无法与当前的交易机制相配合，因此很大程度上抑制了LME价格的进一步上涨。 基金目前尚难放弃目前的交易方式。一方在供应缺口的表面显现很大程度上造成了LME现货对三个月期的升水，在目前的交易区间无法打破的情况下，基金可能也在区间波动中以现货升水作为中长线投机的一种回报来源。但是长时间的区间交易并不是基金所擅长的，其持仓成本随着阻力位的下移将会受到威胁，特别是目前2650一线可谓是基金的持仓成本线。也许基金将其手中持有的多头部位多平掉5000手，这一支撑位可能就会不保。但是基金却没有显示出破釜沉舟的勇气，通过大规模的多头平仓，在低位上吸引新的买盘能量将其多头出尽之后，利用反弹来建立新的空头部位。如果在2700至2800区间内长时间缺少基本成交量的情况不因季节特别是11月和12月份有所改变的话，基金的负担显然会越来越重。 时间对于基金来说是宝贵的，因为目前精铜矿加工费的爆发性上涨最终将会引起冶炼产量的大幅提高，基金对此有所预期吗？难道一些以所谓的报告库存为依据的供需平衡缺口确实有其真实性吗？目前几乎所有的宏观经济领先指标，甚至是供面平衡领先指标都说明，经济周期的高峰已经出现，即使国际铜研究小组将上半年的供需平衡设定为近700，000吨，但是以此为依据三个月期全球铜的平均需求增长率也已经见顶。当然在第三和第四季度，目前的需求增长率是否仍然高于历史平均水平，仍然需要进一步的事实验证。但是目前的铜市并没有象报告库存所显示的那样出现恐慌性的危机感。以此为基础的市场供需交易侧面的实际交易行为也难以认同基金推高价格的实际愿望。 因此笔者认为：能改变目前交易现状的关键在于能真正地看到更多的增量投机资金重新入市。当然其前提所涉及的面更广，主要依据是在铜价停留在历史高位区域的同时，出现美元进一步的趋势性贬值(至少再贬20%)以改变铜产业的生产成本和获利结构。其次是吸引中国的恐慌性集中进口。在中国宏观调控更加深入的情况下，对信贷的强制性控制能做到这一点吗？笔者对此深感怀疑。