根据2019年4月7日20:00安信证券周期行业联合电话会议纪要整理

一、有色板块重估逻辑和品种选择

二、钴：迎接底部重估

三、铝：稳增长黎明初现，电解铝困境反转，工业金属中重估动能最强

四、铜：供给增速系统性下行，2019年明确边际抽紧，重估后劲足

一、有色板块的重估逻辑和品种选择

1.2019Q2货币、供应、需求边际共振向上

1）货币趋向宽松。从2018年底美联储鸽派加息，到2019年1月、3月议息会逐步下调2019年加息次数预期，再到5月份缩表减半、9月份停止缩表，美联储作为全球流动性的总闸，宽松趋势已经非常明显。国内在此背景下，宽松空间增大，从去年下半年的去杠杆逐步转成宽信用，对国内稳增长政策的贯彻形成重要支撑。

2）供给边际收缩。2018年下半年的价格快速、大幅下跌，导致广谱有色品种供应边际收缩，国内铜、铝等主要有色金属冶炼产量累计同比增速持续下行，冶炼投资增速2019年初以来出现负增长，库存去化程度较为彻底。

3）需求稳增长叠加旺季因素边际改善。伴随着货币环境改善，稳增长政策逐步落地，需求下行速度放缓，再加上Q2旺季来临，需求预期整体边际改善，对于供需格局较好的品种甚至会出现较为明显的涨价。

2.为什么会有重估？

1）2018年下半年是周期股最惨烈的时候。因为在价格下跌的过程中，美国和中国的经济周期错配，导致美国仍在加息，中国被迫和政策主动去杠杆，在此背景下基本面的下滑并没有带来逆周期政策的有力对冲，反而被政策进一步绞杀，一是实体经济中由于流动性抽紧导致周期品出现急速的去库和抛售，二是二级市场上的估值被严重挤压。

2）2019年以来，随着美国经济见顶回落、通胀趋势逐渐缓和，美联储开始宽松，使得中美利差收窄，全球逆周期调控政策开始共振向上，这一方面会带来实体经济稳增长见成效，流动性的改善导致产业对调高了合意库存水平，另一方面也对权益资产的估值水平带来极大修复。

3）站在目前时点，对全球经济潜在增速整体放缓仍然是大势所趋，但是由于逆周期政策从年初以来已经逐步落地见效，经济硬着陆的风险系统性下降，这不见得会全面扭转经济下行的方向，但至少使得经济失速下行的风险基本解除，下行的速度下降。这就像跳伞，最初是加速坠落，后来打开降落伞后降速大幅放缓，这本身也是边际改善，也就是说经济下行的二阶导已过拐点，这对周期股的估值具有非常重要的抬升作用。再加上旺季来临，供需抽紧较为明确，广谱有色品种可能表现为价格下行速度减慢、企稳、反弹，这就会对有色板块带来一波向样的整体向上重估。

4）一年之中周期品种的波动具有很强的规律性。回头去看往年的周期品价格和二级市场的波动，每年在春季和秋季均有补库行情，而在这种季节性波动的过程中，二级市场总是会有偏中周期的逻辑进行生发形成短期问题长期化的倾向，从而带动价格（EPS）和估值的共振上行，这种戴维斯双击大体出现在春季、秋季，会由于每年不同的情况在月度之间有所迁移，但大概率每年都能兑现。

3.重估的顺序：首选国内定价+供给收缩+需求边际向好品种，接下来是全球定价+供给收缩+需求边际向好品种。

1）全球定价的品种目前面临美元走强和三大主要经济体需求方向不一致的影响。大多数是老牌LME工业金属，目前面临一个重要问题是美、欧、中国三大主要经济体目前所处的周期位置不太一样。中国逐步否极泰来，欧元区正在显著恶化，美国将差未差。如果经济下行是一个黑暗隧道的话，中国逐渐看到了隧道前端的亮光，欧元区还在隧道的黑暗中，美国刚刚进入隧道，这就导致全球比差的背景下，美元在欧元区持续疲软背景下被架高了，压制美元定价的LME期货价格，同时，由于三大经济体的需求节奏不一，对工业金属的需求有的压制有的提升，整体影响也比较复杂，难以分辨。

2）首选国内定价+供给收缩+需求边际向好品种。国内产业定价品种可以大体规避以上美元定价的诸多问题，权益资产估值提升不会被短期的期货价格波动所干扰，同时这些品种体量较小，容易形成产业内提价、囤货惜售的价格加速机制。

3）当美国经济也逐步明确下行之后，全球定价品种将迎来更加顺畅的重估。当美国经济从将差未差的状态逐步陷入下行的泥潭，美元相对于其他经济体会出现趋势性的走弱，美元因素对LME期货价格的压制就会解除；同时，这也会引致美联储进一步进入降息周期，全球逆周期稳增长政策的方向将会共振向上，到那时全球定价品种将迎来更加顺畅的重估。

4）按照以上逻辑，我们的推荐品种的次序分别是钴、铝、黄金+铜。

二、钴：迎接底部重估

1.行业底部特征显著。一是成本支撑扎实。按照目前MB钴报价14美元/磅左右，对应大约7折的粗钴（10美元/磅左右），我们的测算表明，刚果金部分以民采矿为原料的粗钴生产企业现价水平下基本没有盈利空间。

二是在去杠杆和需求下行背景下，产业链库存已大幅去化。下游正极材料厂商一直维持低库存，亚洲金属网数据显示，四氧化三钴、钴粉等生产商2018Q3、2018Q4去库显著；国内钴产品龙头企业则从2018Q2开始去库，2018Q4经历大幅去库；无锡不锈钢交易中心钴库存今年3月也创出历史最低水平，除嘉能可等龙头企业尚保有大量原料库存外，整体产业链库存已经历大幅去化。

三是今年以来MB钴价大跌使得国内外钴价倒挂问题基本修复，后续海内外价格容易形成共振向上局面，涨价预期更为坚实。国内钴原料主要依赖进口，主要采用MB报价作为计价基准，而钴盐报价体系则更多体现国内供需情况，原先MB价格显著高于国内价格，容易出现“买国内、卖海外”的套利行为，使得进口原料的成本线反而下降，国内涨价动能被压制，而如今价差基本修复之后，两者容易出现共振上涨，意味着供需变紧+原料成本上升，容易形成更为坚实的涨价预期。

四是供应干扰率提升，产能释放存边际放缓迹象。第一，2019年嘉能可、欧亚资源旗下大型钴矿项目出现减产预期，且嘉能可不排除在钴矿供应整体干扰率提升背景下采取锁定未来长单等垄断策略；第二，由于粗钴几乎无盈利空间，国内钴原料进口同比大降。第三，中长期看，低钴价环境及刚果金矿业税费提高或延缓钴新增项目尤其是粗钴项目产能释放。

2.流动性宽松+旺季补库+补贴新政落地，钴需求预期正在逐步改善。一是二季度是工业生产传统旺季，广谱工业品有涨价预期和补库需求；二是宽信用逐步见效，企业资金压力有所缓解，再加上库存处于低位，下游补库和上游惜售行为大概率出现；三是新能源车2019年补贴新政过渡期为3月26日-6月25日，下游抢装行情有望出现提振钴需求；四是在5G换机潮带动下，我们预计智能手机出货有望在下半年复苏，从而改善钴需求预期。

3.海内外钴价首现共振齐涨。从海外角度看，3月29日，MB低等级钴报价13.75（+0.45）-14.4（+0.15）美元/磅，为自2018年9月以来首次上涨；4月3日，MB低等级钴报价14.25（+0.5）-15.4（+1）美元/磅，再度上涨。从国内角度看，4月2日，AM硫酸钴中间价为4.7万元/吨，涨幅2.17%，为2019年1月中旬以来首次上涨，金属钴中间价25.85万元，涨幅3.4%，为2019年3月下旬以来首次上涨。4月3日，AM硫酸钴中间价为4.75万元/吨，涨幅1.06%；金属钴中间价26.2万元，涨幅1.35%。

4.价格底部+需求边际改善+首次涨价，钴板块有望迎来重估。一是钴价经过急跌后，成本支撑扎实，库存去化彻底，需求边际向好，且于4月2日国内首次涨价，A股钴权益资产2018Q4已大幅计提减值，目前时点具备中长期重估潜能。

二是相比于基本金属，国内产业定价的钴可以规避近期美元汇率扰动，且目前库存较低的钴产业链容易出现旺季囤货提价的预期自我强化，在目前有色周期广谱品种中，板块重估最为顺畅。

三是从交易层面看，今年以来有色板块整体涨幅排名靠后，钴板块在有色板块整体涨幅也排名靠后，龙头公司华友、寒锐自去年高点跌超50%，具有板块估值修复的基础。

四是从供需平衡角度，钴供应过剩压力在最近两年仍然切实存在，但2021年以后新供应增加有限，钴需求有望在新能源车和5G换机潮带动下逐步加速，嘉能可也不排除采取控量保价策略的可能，中长期供需有望出现反转；而短期看价格已触底反弹，中长期中枢价格下行概率不大，权益资产有望迎来重估。

建议重点关注金诚信（拟入股金川国际旗下刚果金铜钴矿）、寒锐钴业、华友钴业、道氏技术、盛屯矿业、合纵科技、鹏欣资源。

风险提示：1）供应收缩低于预期；2）需求边际改善低于预期。

推荐阅读：

2019年4月2日：金诚信：资源属性悄然增强

2019年4月4日：钴：迎接底部重估

三、铝：稳增长黎明初现，电解铝困境反转，工业金属中重估动能最强

1.供应仍为负增长，低盈利水平下复产和新增供应弹性不足。

1）产量继续负增长，2019年新增产能有限。据百川资讯，1-3月电解铝产量累计为859.77万吨，同比下降2.12%；据阿拉丁，2019年新增产能仅有280万吨，少于2018年的352万吨，不论2018年还是2019年一季度新增产量投放均低于预期，供改之后产量上限锁定，行业供应增速系统性下降成为常态。

2）行业盈利水平较低，复产和新增供应释放弹性不足。我们的测算表明，去年四季度开始至今，铝价低迷，行业平均吨利润亏损最多接近千元，亏损面一度过半；目前随着氧化铝下跌，盈利面有所恢复，但吨利润仍停留在200元的较低水平，不足以支撑大规模的复产及新增产能投放，行业中期供应弹性仍然较弱。

2.旺季复苏叠加稳增长，需求回暖动能最强

1）库存下行叠加PMI超预期印证需求边际回暖。电解铝库存3月出现拐点，3月18日以来电解铝显性库存累计去库10.9万吨，显示需求边际向好；3月PMI重回荣枯线达50.6，超预期回升，宏观需求出现边际回暖迹象

2）二季度为电解铝传统旺季，库存具备持续去化的可能，需求边际回暖背景下，涨价预期较易形成

3）稳增长关联度最高的金属，三大关键下游需求2019年有望否极泰来。电解铝三大关键下游应用领域分别为建筑建材（占32%）、轨道交通（占16%）、电力电缆（占13%）；三大领域2018年表现差强人意，造成2018年电解铝需求增速仅3.6%，创下十余年来最低增速；2019年，一是考虑到开工面积向竣工面积传导，建筑用铝作为房屋装饰等后端建材需求有望回暖。二是国内稳增长政策值得期待，特高压和轨交项目近期密集批复，有望成为本轮“新基建”的重点，钢芯铝绞线、铝合金车体分别为特高压和轨交重要重要应用材料，在稳增长、托基建的政策背景下最有希望出现超预期增长。

3.吨铝盈利明显回升，权益资产估值面临底部修复

1）氧化铝下跌，电解铝企业吨铝利润修复；今年以来氧化铝价格下跌约260元/吨至2715元/吨，再加上电解铝价格反弹，吨盈利水平修复接近800元/吨

2）中长期看，政策严控之下电解铝指标存在天花板，随着时间推移及需求复苏和升级，指标稀缺性愈更凸显，叠加行业基本面前景向好，现有电解铝企业存在估值修复基础。据我们了解，2018年市场指标交易价基本维持在5000-6000元/吨的水平，云铝现有约200万吨电解铝在产产能，300万吨合规产能规划量（权益量约250万吨），谨慎按照5000元/吨的交易价格计算，光合规指标总价值约125亿，仅略低于当前149亿的市值，现有估值存在一定安全边际以及修复基础。同时随着持续增长的需求不断逼近产能天花板，行业基本面中长期向好趋势明晰，板块估值修复趋势明晰。

建议关注云铝股份、中国铝业、神火股份、新界泵业（天山铝业拟借壳）、中孚实业等。

推荐阅读：2019年1月21日【安信有色齐丁团队】稳增长黎明初现，电解铝重估动能最强

三、铜：供给增速系统性下行，2019年明确边际抽紧，重估后劲足

1.矿端：铜精矿供应收紧，全球铜矿供应增速在1%以内。

1）2019年新增大项目相对较少。较大的项目有1）第一量子：cobre panama预计2019年增加15万吨，2020年增至30万吨；2）南方铜业:Toquepala扩建，增加8.8万吨；3）CODELCO：chuquicamata扩建增加8吨。我们预计2019年全球铜矿新增量约80万吨。

2）大型在产矿山公告减产。1）Grasberg矿山即将转地下开采，2019年预计减少20-30万吨铜产量,欧亚资源Boss Mining和Frontier Mine即将关闭，年产能约5万吨；2）嘉能可计划在其刚果的铜钴矿utanda矿场削减产量，2018年铜钴产量分别为19.9万吨、2.7万吨，2019年预计削减10万吨铜产量。

3）干扰率提升。1）2月智利月初的强降雨料损及智利国家铜业公司旗下Chuquicamata、Radomiro Tomic铜矿的产出；2）近期Las Bambas铜矿运输公路遭当地社区封堵，此次封堵已导致Las Bambas 出口中断，该矿每年铜产量约为40 万吨，铜产量约占全球总产量2%，并占秘鲁GDP1%。

4）2019年3-4月以来，大型铜矿企业纷纷调低2019年产量指引。Glencore、Antofagasta铜产量增速趋缓（增加3-9%）；RIO tinto（减少13-5%） 、BHP(减少6-1%)、Oyo Tolgoi（减少21-3%）及Oz Minerals（减少18-9%） ，2019年产量指引同比均出现明显下滑。

二、冶炼端：2019年国内精炼铜理论投放量高，但受检修扰动

2019年国内冶炼厂投产增加，理论上预计精铜增量可达92万吨，实际释放量或低于理论值。一是2019年国内冶炼厂密集检修或影响国内精铜供应约12万吨，检修集中于上半年，其中，二季度检修力度较大，据了解，赤峰金剑、东营方圆、祥光铜业以及新疆五鑫均进入检修状态，预计影响4万吨产量。二是铜矿供应趋紧，加工费预计下行，影响冶炼投建积极性。

三、铜矿加工费已明确下行

2季度全球铜矿供应继续收紧，冶炼加工费持续下行。CSPT确定第二季度铜精矿TC/RC最低标准为每吨73美元，与第一季度的每吨92美元相比，下调逾20%。目前冶炼加工费约在70美元左右。

数据来源：Wind，安信证券研究中心

四、库存：全球铜库存整体水平不高，显性库存水平低于2018年

截至4月4日,LME+SHFE铜库存45.6万吨，略有上涨，3月交易所库存呈现累库趋势；保税区库存59万吨，处相对低位。

五：加工端：加工费稳定，订单改善，产能利用率开始提升

1）铜杆线市场：加工费在550-700元/吨，相对稳定。2月产能利用率在42%左右；据产业人士，目前订单情况有所改善。

2）铜管市场：加工费相对稳定；订单近期有所下降。1月产能利用率在80%左右。

3）铜板带市场：T2加工费在4300-5300元/吨左右，黄铜板带3000/吨左右，相对稳定。订单尚可，2月产能利用率在48%左右。

4）铜棒市场：库存较多，3月产能利用率在62%左右，订单情况萎缩，主要受电子类订单影响。

五、需求端：国内逆周期政策发力及贸易摩擦缓和有望修复悲观预期

一是电力，农网改造，配电网投资后续有望发力；二是家电：新一轮家电下乡启动；三是汽车：汽车下乡补贴；再加上房地产竣工面积依然坚挺，旺季补库背景下需求有望修复先前悲观预期。

议关注云南铜业、洛阳钼业、江西铜业等标的。

风险提示：1）全球宏观经济改善低于预期；2）美联储缩表进程低于预期，加息进程超预期；3）新能源车需求低于预期。