[摘要]

■河南省煤电铝一体化龙头。公司拥有煤炭、电力、氧化铝、电解铝以及铝加工的完整产业链布局，具备煤炭设计产能945万吨/年，电解铝产能约146万吨/年（含新疆产能80万吨/年），电解铝产能规模位于河南省第一位。公司目前电力自给率90%，同时具备氧化铝产能80万吨（满足河南本部电解铝产能需求），并配套有阳极碳素产能56万吨/年，辅料碳素全面自给自足。

■新疆电解铝产能电力成本锁定，业绩弹性大。公司新疆产能电力成本较低，自备电厂采购当地坑口煤（价格较低且波动小），综合电力成本处于国内较低水平，即使考虑氧化铝及电解铝的运输费用，电解铝完全生产成本仍然处于国内成本曲线下端，极具竞争优势。电解铝每上涨1000元/吨可增厚税前利润8亿元，业绩弹性较大。

■河南本部煤炭板块盈利能力强，电解铝业务控制规模。公司煤炭产品主要为低硫、低磷、中低灰分、高发热量的优质无烟煤，2017年一季度实现毛利5亿元，盈利能力强；电解铝业务受制于较高的省内过网费，电解铝完全成本高于行业平均水平，一季度出现亏损，公司根据自备电能力充分控制开工产能，实现效益最大化。

■充分受益于电解铝供改及冬季环保限产。一是公司产能完全合规，无需被迫关停，且存在闲臵的电解铝指标，具备一定交易价值；二是公司河南厂区位于永城，不属于“26+2”冬季环保限产城市，生产经营无关停之忧。

■电解铝供改有望冲击铝供需平衡表，坚定看涨铝价。6月30日前是清理违规产能地方核查的大限，在此之前东方希望、宏桥均作出关停产能姿态，可见之前低于预期的政策落实已出现微妙拐点。考虑到9月15日、10月15日分别是专项抽查、督促整改的截止日期，供改政策贯彻落实势在必行，再加上越接近三季度末，高企的铝库存也面临去化，冬季补库和2+26采暖季环保限产也将来临，铝供给收缩确定性较强，坚定看涨铝价。

■投资建议：“买入-A”投资评级，6个月目标价12.87元。我们预计公司2017年-2019年公司EPS分别为0.86元、0.95年和1.06元。考虑到公司主营规模及潜在利润弹性主要依赖电解铝业务，应当享受二级市场电解铝板块估值，给予公司“买入-A”评级，6个月目标价12.87元，相当于2017年15倍的动态市盈率。

■风险提示：电解铝供改不及预期；煤炭价格大幅下跌；下游需求疲软。