主要结论

展望2月铜价，预计全球供需维持紧平衡，随着供给端再次紧缩消息影响下，供需面预期小幅改善，推动短期铜价持稳反弹，预计中期铜价将再次上攻5万整数大关，若站上则下一个强阻力在53000元/吨。

展望2月铝价，国内铝价向上挑战14000元/吨大关，但现货市场却不乐观，库存回升及供应压力反扑压力巨大，投资者应警惕借助环保政策夸大减产预期带来的投资风险，建议投机客户谨慎观望，产业客户锁定利润保值为主，回避长假价格波动风险。

主要关注点：1)宏观经济政策与流动性情况；2)产能复产、新投产动态；3)物流及供应到货情况、库存水平；3)市场监管动态；4)期货价差拐点信号。

一、铜市解析与后市展望

2017年，全球经济形势充满不确定性，美联储加息节奏或将加快，中国供给侧改革政策将继续推进，铜产业供需预计维持“紧平衡”，后市将更多受到宏观政策及流动性主导，预计2017年铜价高点或在53000元/吨附近，下方底部抬升至38000元/吨附近。

1、乍暖还寒时候，最难将息

回顾过去一年，铜价呈现先抑后扬走势，在2016年前十个月内围绕34000-40000元/吨的收敛三角形区域运行，在中国供给侧改革对铜产业影响较小的背景，铜价相对走势在有色品种中处于显著弱势。进入2016年四季度，随着国内工业品价格掀起新一轮涨势，此前表现偏弱的铜价突破整理三角形，资金的推动及通胀预期的自我强化循环开启，产业链的补库需求推动铜价出现大幅度上行，沪铜期货价格录得年内最高点49660元/吨，与五万整数大仅像个一线，然而随着年底资金偏紧，市场风险偏好大幅下滑，工业品价格整体承压回调。

从行业周期来看，2016年是大宗商品将是牛熊切换的节点，商品价格大底或已构筑完成，但牛市启动并非一蹴而就，市场供需的动态再平衡动作仍需观察，产业链补库存持续性待确认，企业利润复苏态势或仅仅是暂时的，随着市场化重整洗牌，以有色金属为代表的实体产业集中度迅速提高，考虑到有色大型龙头企业在供给侧改革政策下压力较小，部分复产及新投产的先进产能将在2017年集中释放，市场化调整与政策性刺激交织，将为2017年中国供给侧改革背景下的有色金属市场带来较大的不确定性。

2、全球宏观变局，雾里看花

从全球宏观来看，美国近年来经济前景良好一枝独秀，2016年12月美联储确认再次加息，同时在利率预测中体现了更倾向鹰派的立场，使得金融市场2017加息预期加强，美元的强势周期得到进一步巩固，大宗商品价格特别是铜价也受到全球宏观经济的影响，考虑到中国供给侧改革政策推进与特朗普计划大规模基建刺激的计划，这是类似1982-1984里根新政及2010-2011年中国4万亿刺激的特殊时期，全球的通胀预期抬头，美元与大宗商品的负相关性减弱，大宗商品价格将与2017年全球宏观大变局及经济政策具体落实进度挂钩。

从国内环境来看，中国仍将全球经济的重要增长引擎之一，考虑到2017年中国经济政策将以求稳为主，预计中国房地产投资增速将有所回落，而制造业投资回暖与基建的高增长则支撑国内投资增速相对平稳，而2017年中国的财政政策和货币政策在也将进行一定调整，以应对国际形势的变化。2017年，中央将继续贯彻供给侧改革思路，并强调改革要取得“实质性进展”，2016年11月国务院常务会议提出考核验收“确保产能真去真退”，反映中央对去产能的实质亦抱有怀疑，随后实体行业去产能呈现加速迹象，2017年中国产业政策的重心在于力求使去产能方式得到优化，叠加环保和运输问题的整治，改革过程有待更多观察。

3、铜市箱体震荡，上下两难

展望2017年，全球铜市供需维持“紧平衡”的概率较大，尽管全球铜表观库存偏低、上游铜矿供应宽松预期收紧，为多头阶段性炒作提供一定题材，然而考虑到中国铜产业在供给侧改革政策下压力较小，铜冶炼产能在2016-2017年维持扩张态势，预计2017年大型铜冶炼企业的在铜精矿加工仍有利可图之下维持较高产量，2017年铜产量将维持较高增速。

从价格走势上看，国际铜价有着“铜博士”之称，因其与全球经济密切相关，考虑到2016年四季度铜价短期涨速过猛，预计铜价在2017年一季度将呈现回调整理，全年铜价主线将更多依赖宏观政策博弈与流动性主导，基本面难过分乐观，预计2017年高点或在53000元/吨附近，下方底部抬升至38000元/吨附近。

4、矿山产量干扰，2月铜价将反弹

据上海有色网SMM报道，必和必拓公司位于澳大利亚南部的大型铜矿OlympicDam受计划内维修及矿场停电影响，供应已中断，影响其2016年下半年铜产量减少7%至71.2万吨。必和必拓或下调本财年铜产量预期，预计截至2017年6月的当前财年铜产量为162万吨，预估下调2%。

同时，Escondida铜矿(必和必拓持有其57.5%的股权，力拓公司持有约30%股权)作为目前全球最大铜矿，预计2016年产量约为107万吨。其劳工协议将于1月31日到期，目前该矿工会不满资方提出的薪酬，矿工在2月份举行罢工的可能性较大。预计今年多个铜矿的劳工协议到期将对全球铜矿供应造成压力。

需求方面，美国经济复苏格局不变，特朗普已正式上任，其万亿美元基建计划包括电力系统、道路桥梁的修复重建等项目，预期提升铜需求，而中国国内房地产投资增速预计放缓，更多以来其他市场对铜需求的贡献。综合来看，2017年铜市维持紧平衡，随着供给端再次紧缩的消息影响下，供需面预期小幅改善，推动短期铜价持稳反弹，预计中期铜价将再次上攻5万整数大关，若站上则下一个强阻力在53000元/吨。

二、铝市解析与后市展望

电解铝行业作为中国供给侧改革的代表，行业大幅重整淘汰落后产能，但随着电解铝行业产业集中度迅速提升，规模集群效应刺激大量先进产能，大型企业旗下的产能复产及新建产能在2016年四季度及2017年上半年集中释放，产能反扑将使得铝市回归供应过剩。

1、供需再平衡，产能反扑将至

刚刚回去的2016年，国内大宗商品价格普遍上涨，且涨幅屡超市场预期，这种特殊局面主要归因于中国供给侧改革政策。从政策实行效果来看，以黑色及有色金属为代表的大宗工业品，前期生产型企业在“去产能、去库存、去杠杆”措施中大量停产减产，推动市场供大于求情况迅速改善，全产业链库存逐步消耗，矿山及冶炼企业利润有复苏态势，加上商品消费增速稳中有进，大宗商品的供需收紧推动价格快速回升，但2017年大宗商品将面临全球宏观更多博弈和贸易战威胁，大宗工业品的产业供需再平衡之下，供大于求压力或重现。

值得注意的是，电解铝行业作为中国供给侧改革的代表表现较为突出，其行业大幅重整淘汰落后产能，2016年以来铝市结构性供需矛盾为铝价稳步拉升提供机会，但随着电解铝行业产业集中度迅速提升，规模集群效应刺激大量先进产能，大型企业旗下的产能复产及新建产能在2016年四季度及2017年上半年集中释放，产能反扑将使得铝市回归供应过剩。

2、铝现货紧张态势逐步缓和

值得注意的是，在市场化环境下，货币因素及供应紧缺推动下大宗工业品价格反弹往往难长期持续，一旦具备条件的国内生产企业会随价格反弹复产投产力度，根据对机构的调研了解，国内有计划地进行减产的企业，如再进行复产，吨铝资本开支在1,500元左右。也就是说，如果要将100万吨的的关停产能复产，需要的资金量在15个亿。在中央供给侧改革背景下，国内电解铝企业缺乏政策和财务上支持，导致2016年复产进度较缓慢，使得电解铝产量增幅被更多延后至在2016年四季度及2017年上半年体现。

根据卓创资讯调研统计，截至2016年12月底，国内铝冶炼企业建成产能4369.8万吨，运行产能3673.9万吨，产能运行率84.07%，环比回升1.74个百分点。12月份国内建成产能折算增长13.5万吨，运行产能折算增加87.2万吨。

尽管大宗商品价格在岁末年初整体承压，铝价震荡回落使得冶炼厂利润被大幅压榨，但进入2017年1月份，国内在2016年底未按计划复产的铝冶炼产能多数仍将继续复产，近部分铝企新建产能暂无投产，生产企业对2017年行情预期仍乐观，减产、停产可能较低，预计中国电解铝产能及运行率仍将继续上升，供应压力正逐步压制铝价及现货升贴水承压。

3、2017年铝价走势并不乐观

2017年，中央定调将继续贯彻供给侧改革思路，并强调改革要取得“实质性进展”，但电解铝行业淘汰落后超能的空间已不大，环保和运输问题的整治改革过程有待更多观察，面对大型企业旗下的产能复产及新建产能在2016年四季度及2017年上半年集中释放，2016年四季度国内电解铝产量已创历史记录，预计2017年铝市供应过剩将是大概率事件。

需要注意的是，近期铝市期现及跨月价差高位快速回落，2017年供应压力回归使得铝价上方空间受到限制，而下方则受到铝企抱团及成本上移等因素支撑。根据综合测算，截至2016年12月底，国内电解铝企业加权平均生产成本13000元/吨左右，环比上涨420元/吨。

展望2017年，大宗商品价格趋势主要取决于宏观中美两大经济体的经济政策方向，而铝行业趋势从产能恢复、产量增长、库存及消费等因素综合来看，对中长期铝价预期偏谨慎，预计2017年铝价底部区域在10000元/吨附近。

4、沪铝预期炒作，谨防过山车

临近春节假期，中国污染治理及供给侧改革预期再燃，24日国内外媒体以《中国计划减少电解铝产能以应对污染》为题，内容炒作河北、山东、山西、河南等省电解铝减产预期，根据来自《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》的征求意见稿，而该意见稿并非最终方案，因此尚存在变数。

媒体援引的知情人士表示，对晋冀鲁豫四省电解铝企业的产能削减将主要以取暖季错峰生产的方式。根据该方案，计划削减河北、山东、河南和山西4省所涉及电解铝生产企业产能的30%。这4省涉及企业的运行产能合计为逾1100万吨，占全国总运行产能的约30%。

从电解铝产能来看，目前国内已建成电解铝年产能达4250万吨，运行年产能3600万吨，行业开工率约85%。据上海有色网SMM统计，2017年国内在建电解铝年产能总规模超过500万吨，在建产能的压力犹存，即使2017年末取暖季节出现错峰生产现象，仍不能阻止低成本电解铝产能不断涌入的问题。此外，国内电解铝企业错峰生产经济成本较高，吨铝停复产成本在750元以上，若按照晋冀鲁豫四省减产300万吨计算，所需成本将在22.5亿以上，这对大型企业而言或许仍有腾挪空间，但对小型铝企来说难以承受，同时电解铝企业是地方利税和支撑就业大户，若错峰生产迫使电解铝产能退出，企业职工安置压力将加大，错峰成本过高或令限产令难以执行。

值得注意的是，过去6年间国内电解铝企业从150余家逐步减少至80余家，行业通过市场自身调节不断重整淘汰落后产能，但年产能却从2000万吨增加至4250万吨，这主要归因于残酷的产能优胜劣汰背后消费提速带动，近年来电解铝的年均消费增速近10%，且新增领域之广在有色金属中应属第一，随着铝行业在淘汰机制下产业集中度提升，规模集群效应愈发凸显，因此从政策角度来看，虽然目前国内电解铝行业仍处于相对过剩的行业，但近年来控制产能政策已经初见成效，产能增速下滑的趋势已经确立，供应过剩时有发生是市场正常情况，因此以环保及行政方式迫使铝行业复制黑色去产能的可实现性值得考量。

展望铝价后市，目前国内铝价向上挑战14000元/吨大关，但春节前后的现货市场却不乐观，库存回升及供应压力反扑压力巨大，投资者应警惕借助环保政策夸大减产预期带来的投资风险，建议投机客户谨慎观望，产业客户锁定利润保值为主，回避长假价格波动风险。

主要关注点：1)宏观经济政策与流动性情况；2)铝产能复产、新投产动态；3)物流及供应到货情况、库存水平；3)市场监管动态；4)铝市价差及交投拐点信号。