摘要：在嘉能可【注1】公布其 2015 年中报后，由于盈利下滑等原因，深陷股价暴跌、信用违约风险高企的危机。危机产生的原因与大宗商品价格持续下跌、公司经营杠杆过高以及短期流动性风险有关。为了应对危机，嘉能可采取了减产、出售资产以及削减债务等一系列自救措施，公司股价从低位大幅反弹。如果这些措施能够缓解嘉能可流动资金不足的问题，雷曼式的危机在大宗商品市场上重演的概率不大。
　　受全球经济低迷以及中国需求放缓的影响， 近年来铜等大宗商品价格持续下跌，已跌至十多年来最低点。以大宗商品为主营业务的嘉能可（Glencore）等矿业巨头正经历着行业最困难的时期。在嘉能可于 8 月 19 日公布 2015 年中报后，高盛随之下调了嘉能可目标股价。受此影响，9 月 28 日【注2】嘉能可股价大跌近30%。有关嘉能可是否会触发大宗商品界“雷曼兄弟时刻”的担忧弥漫整个市场，恐慌情绪迅速蔓延。
　　注1：嘉能可斯特拉塔股份有限公司（Glencore International AG，简称“嘉能可”）是全球大宗商品交易巨头。成立于 1974 年， 总部设于瑞士巴尔，是全球范围领先的大宗商品的生产商和经营商。
　　注2： 编者注：除特别说明，本文中所有日期年份均为 2015 年。
　　一、事件回顾
　　嘉能可是世界上最大的大宗商品贸易商之一，位居 2014 年《财富》杂志发布的世界 500 强第十名。面对大宗商品价格全球范围内的持续下跌，在 2015 年的中报中，嘉能可下调了盈利预期，并宣布将缩减资本支出。同时，公司 计划通过出售资产和停派股息等方式，将该公司的 300 亿美元债务规模削减三分之一。在此消息公布后，资本市场反应强烈：
　　（一）股票市场
　　中报公布后，嘉能可的股价一路下跌。9 月 24 日，高盛将嘉能可目标股价由 170 便士下调至 130 便士，加之当日 LME 铜价跌至四周内低点，两方面负面因素叠加，嘉能可股价当日大跌 8% 至 100.75 便士。 9 月 28 日，股价进一步跌至历史低点 68.2 便士，跌幅接近 30%，创下该股历史最大盘中跌幅。至此，嘉能可股价较 2014 年 7 月份高位暴跌大约 81%，市值损失约 400 亿英镑 ( 约 610 亿美元 )。 此后几个交易日，嘉能可股价大幅反弹， 从最低点上涨超过 60%，恢复了之前全部的跌幅。
　　（二）信用违约互换（CDS）市场
　　信用违约互换可以看做一种对债券的保险， 其价格上涨意味着投资者对公司偿债能力的担忧情绪加重。中报公布以来，嘉能可的 5 年期 信用违约互换（CDS）价格短期内迅速攀升， 上涨幅度超过 500 个基点，已逾越 2011 年的高点。
　　（三）债券市场
　　公司中报公布以来，虽然穆迪与标普依然维持着嘉能可 Baa 和 BBB 的评级，但均先后将其评级展望调整为负面。随后，高盛的研究报告称嘉能可有可能无法保住 BBB 投资级债券评 级。由于市场过度恐慌，交易者开始将这家矿业与大宗商品交易巨头的债券视同垃圾债进行报价。如 2016 年 6 月份到期的无担保嘉能可高级债券 1 美元的面值一度跌破 90 美分，期限更长的公司债券价格则更低。
　　二、事件原因分析
　　嘉能可危机事件发生的原因主要可以归纳为三个方面：一是宏观环境上，大宗商品价格持续下跌导致公司收入与利润大幅下滑；二是业务结构上，公司经营杠杆不断上升导致风险敞口扩大；三是财务结构上，公司负债率总体偏高，短期将面临流动性风险。
　　（一）大宗商品价格暴跌，公司业绩下滑
　　嘉能可主营业务分为贸易和自产两个方面， 业务结构包括金属矿产、能源和农产品三个部分。 其实在 2015 年以前，嘉能可经营情况尚可。在金融危机后至 2014 年这段时期内，营业收入保持稳定增长， 仅 2014 年小幅下滑 4.7%。然而，随着大宗商品价格全球范围内的持续下跌，嘉能可收入及利润终究不能幸免。2015 年中报显示，嘉能可上半年收入为 868 亿美元，同比下降 25%；净利润为亏损 6.76 亿美元，同比下降 139%。
　　具体而言，从分业务角度来看，金属与矿业业务方面：收入为 320 亿美元，同比上升 1%；能源业务方面：收入 429 亿美元，同比下降 40%；农产品业务方面：收入 118 亿美元， 同比下降 6%。 从 2015 年中报的敏感性分析可以看出，公司业绩与大宗商品价格及汇率密切相关，尤其对铜价、锌价、煤炭、镍价及美元汇率的敏感性较大。2015 年上半年，铜价下降 14%、镍价下降 17%，煤炭价格下跌 20%，美元指数上升 6.5%，仅锌价格上升了 4%，对公司业绩产生了较大的不利影响。
　　（二）业务模式转变，风险敞口扩大【注3】
　　公司的业绩之所以对大宗商品价格敏感性较高，这与公司业务模式的转变以及近几年来经营杠杆逐步提高有关。2000 年以来，伴随着大宗商品牛市行情，嘉能可不断在全球并购金 属矿产、油田、煤矿等实物资产。虽然并购模式在大宗商品超级周期中为公司带来了较高的业绩相应地，但同时公司自产业务的经营杠杆在短期内迅速提高，扩大了公司总体的风险敞 口。
　　注3：本部分内容参考了安信证券研究中心的《嘉能可不死，只是凋零》一文。
　　（三）资产负债率较高，短期面临流动性风险
　　与多数有色企业一样，嘉能可严重依赖低息负债融资，一直保持高负债运营模式。公司债务的还款压力集中在 2015 年和 2016 年，这段期间的需要偿还的达 154 亿美元，约占债务总额的 48%。如果公司评级被下调， 短期内公司不得不面对流动性风险。
　　三、嘉能可自救措施
　　（一） 减产、停产并清理库存
　　生产方面，为了应对大宗商品价格的下跌， 嘉能可采用了减产、停产以及清理库存等措施。 以有色金属为例，2015 年上半年嘉能可大部分金属产品产量同比有所减少，主要基本金属中只有锌增产。具体而言，2015 上半年铜产量为 73 万吨，同比下降 3.49%；锌产量为 73 万吨，同比上升 12.28%，铅产量为 14.62 万吨， 同比下降 1.81%；镍产量为 4.89 万吨，同比下降 0.41%，详见表 2。除此之外，近期嘉能可先后宣布加丹加铜矿（Katanga）、莫帕尼铜矿 (Mopani) 停产 18 个月、南非 Eland 铂金矿停产、 并将缩减约 50 万吨锌的年产量。
　　库存方面，2015 年中报显示，嘉能可拥有价值 296 亿美元的库存。为缓解债务压力，嘉能可计划在未来削减 15 亿美元“高流动性库存”。
　　（二） 出售资产与业务
　　为了缓解流动性风险，嘉能可已先后宣布出售四处矿场，合计金额约为 3 亿美元，包括 Cosmos 镍矿、菲律宾的 Tampakan 铜矿、多米尼加的 Falcondo 镍矿、以及科特迪瓦的 Sipilou 镍矿。另外，9 月 28 日嘉能可已同意将其位于巴西的 Araguaia 镍矿以 800 万美元价格出售给 HorizonteMinerals 公司；10 月 12 日公司宣布开启出售澳大利亚及智利资产的程序，包括智利的 LomasBayas 铜矿以及澳大利亚全资拥有的Cobar 铜矿。 业务方面，嘉能可已聘请花旗集团和瑞信集团协助出售其农业业务部分股份，该部分业务总体估值约 120 亿美元。新加坡的主权基金、 日本交易所以及一家加拿大养老基金组成的财团已表示出购买部分嘉能可农业业务的意愿。
　　（三）削减债务
　　嘉能可计划持续削减债务以缓解还债压力。根据中报显示，2015 年上半年嘉能可净债务持续减少 10 亿美元至 296 亿美元，并计划到 2016 年底前，将债务净额进一步削减至 270 亿美元。 长期上，嘉能可计划通过出售资产和停派股息等方式将目前 300 亿净债务规模削减约三 分之一。
　　四、事件未来走势分析
　　由于嘉能可一直以来在商品市场保持寡头垄断地位，市场普遍担忧嘉能可危机事件会导致雷曼式的危机在商品市场重新上演。
　　（一）对大宗商品市场的影响
　　嘉能可危机事件有可能对大宗商品市场产生两个方面的影响： 一方面，如果大宗商品价格持续下跌，嘉能可则不得不出售更多的商品库存以自保，这反过来将对大宗商品价格形成进一步的打压。 在此情形下，嘉能可出售的贵金属、农产品业务无法在合理价格套现，将被迫进一步出售优质资产，形成恶性循环。 另一方面，公司减产与停产等自救行为，将对大宗商品价格起到一定的支撑作用。如 10 月 9 日在嘉能可宣布拟减产锌 50 万吨之后，当日 LME 锌价大涨，涨幅超过 10%。 总体而言，从成本角度出发，不少大宗商品价格已跌至成本线，进一步下跌空间不大。 以对公司业绩敏感性最高的铜价和锌价为例： 按照 2015 年铜与锌的现金成本线，目前铜价与锌价均已跌至全球完全成本 75% 的分位线，有较强的成本支撑，进一步下跌的空间不大。
　　（二）嘉能可是否能度过危机
　　虽然嘉能可深陷困境，但总体而言其所处情形好于雷曼： 首先，从主营业务上看，尽管嘉能可与雷曼兄弟的运营模式均为高杠杆，但后者的主营业务为金融行业，企业所拥有的金融资产在危机来临时难有实际价值。嘉能可的情形则有所不同：由于大宗商品资产具有实际价值，其变现能力相对较强。此外，如前所述，其拥有的大宗商品等实物资产已处于历史低位，并且部分商品已触及成本线，进一步下跌空间不大。 因此与雷曼相比，嘉能可应对危机的底牌相对较强。 其次，从风险对冲上看，在金融危机前夕， 雷曼的杠杆比例高达 31:1，资产价格只需下降 3—4% 就会侵蚀资本。而根据嘉能可的中报， 其 236 亿美元的存货中，已有 177 亿美元的存货被套期保值或已经出售，利润风险锁定比例 高达 75%。另外，嘉能可金融衍生品总资产规模为 38 亿美元，负债为 53 亿，金融衍生品的风险敞口仅有 15 亿美元。故相比于当时的雷曼， 嘉能可的总体风险相对较低。 第三，公司的自救措施能够应付短期流动性风险。为了解决流动性危机，10 月 6 日嘉能可集团公布了 “融资工作表”来描述其债务融资情况。其中，短期已明确新增资金来源包括： 双边银行贷款 34 亿美元、可变现库存 12 亿美元、 近期价值 25 亿美元的股票配售、以及其他新增银行贷款 9 亿美元，合计 80 亿美元；另外短期可动用流动资金包括：30 亿美元现金以及 152 亿美元的承诺贷款，合计约 182 亿美元；此外， 公司计划降低净营运资本、资产处置以及债务减免计划等也能带来短期流动性。因此，综合考量，公司基本能够应付近两年 154 美元的偿还债务需求。 然而，虽然短期内暂无危险，但仍不能就此断言嘉能可已完全走出危机。如果在某一环节处置不当导致债券评级被下调，则公司不得不追加大量保证金，仍然有可能出现资金短缺的情况。
　　（三）嘉能可事件是否会产生连锁反应
　　嘉能可事件只是近期大宗商品行业低迷的一个缩影，即便嘉能可度过难关，行业内其余企业未必能够幸免。嘉能可事件或许将是上游企业清理库存和资产的一个开始。如果大宗商品价格持续低迷，有可能会引发“价格下跌—资产负债表恶化—出售资产—价格继续下 跌”的恶性循环。在此次危机事件中，诸如来宝集团（Noble Group）、英美资源集团 (Anglo American)、必和必拓 (BHP Billiton)、力拓 (Rio Tinto) 、 托克（Trafigura Beheer）与摩科瑞 （Mercuria）等公司的股价均出现了不同程度的下跌。如果这些公司应对不当，也将面临类似嘉能可的困境。 以亚洲最大的商品贸易巨头来宝集团为例： 2015 年第二季度来宝集团净利润为 6260 万美 元，同比下降 5%；公司净债务增加至 43 亿美元， 且经营现金流是负值。除此之外，集团还被指控财务造假、夸大利润。自 2 月份以来，来宝集团的股价累计跌幅已超过 60%，信用评级前景被降至负面，信用违约互换（CDS）大幅上涨。 为应对危机，来宝集团计划在今年底之前削减员工 16% 员工，并关闭了新奥尔良的一家废金属企业，以及在汉堡和奥斯陆的办事处，同时计划通过发行可转换公司债券引入战略投资者。 综上所述，嘉能可危机事件产生的原因与大宗商品价格持续下跌、公司经营杠杆过高以及短期流动性风险密切相关。嘉能可为了应对危机，采取的减产、出售资产以及削减债务等一系列自救措施起到了一定的作用。从目前来看，雷曼式的危机在大宗商品市场上重演的概率不大。