收入下降、利润略升,铜主业盈利能力提升做贡献:09 年平均铜价同比下降22%,成为营业收入下降的主要原因。净利润水平与08 年基本持平,原因在于:1、09 年进口铜精矿加工费TC 价格为75 美元/吨,同比上升近60%,冶炼环节的盈利增厚;2、阴极铜、铜精矿、硫酸的产量同比上升10%左右,弥补了一部份铜价下跌的损失;3、08 年公司计提了5.5 亿的存货跌价准备,而09 年铜价持续回升,减值转回的金额较大;4、通过调整负债结构,财务费用同比下降了25%。
　　从各项业务的盈利能力来看,业绩增长主要来自铜主业盈利能力的快速回升:毛利率同比增加3.94 个百分点,其余副产品毛利率都有所下降。而铜产品的利润则主要来自冶炼和矿山,深加工业务仍处于亏损状态。
　　冬瓜山项目逐渐达产,铜精矿产量进一步上升公司09 年铜精矿产量4.43 万吨,今年计划产量为4.71 万吨。增量主要来自冬瓜山矿扩产改造项目的逐渐达产,预计今年新增精矿产量4000 吨左右。
　　通过省内外的兼并重组及自有矿山的深部开拓,公司今年的资源控制量还会继续提升,但形成产能还要经历一个较长的周期。因此,10 年的资源扩张主要是提升公司的中长期价值。
　　不利因素依然存在:铜加工费走低,深加工业务也不容乐观2010 年铜精矿长协加工费TC/RC 为46.5 美元/4.65 美分,同比下降达38%。对公司的铜冶炼业务打击较大。不考虑副产品收入的话,预计金隆冶炼厂可以保持盈亏平衡,而金昌冶炼厂亏损可能性较大。由于目前铜精矿现货加工费非常低,公司10 年外购长单精矿的比例仍在70-80%的水平。
　　09 年公司的深加工业务继续亏损,一是金融危机导致市场需求下降;二是生产工艺不达标,没有形成批量生产。公司对今年深加工业务的预期仍不乐观,亏损是大概率事件。
　　但是,我们认为受三因素支撑 2010 年业绩增长仍有保障首先,铜价在10 年仍会继续上升,但涨幅趋于平缓,我们预测涨幅在15%左右;其次,冶炼产能进入加速释放期,规模优势提升盈利水平;第三,副产品硫酸产量进一步提升,硫酸价格逐渐走出底部,硫酸业绩贡献度大幅提高。
　　盈利预测和评级综合上述因素,我们判断公司2010 年业绩将呈现稳定增长的态势,增速在23%左右。2010-2012 年EPS 为0.58元、0.88 元和1.07 元。按3 月17 日收盘价计算,对应动态市盈率32 倍、21 倍和17 倍。维持“增持”评级。