1月22日消息     作为百年难遇的金融危机，次贷危机自爆发至今，特别是在2008年9月恶化升级之后，显现出诸多与众不同的危机特征，相比以往历次危机，次贷危机的不确定性更加明显。次贷危机与各要素之间存在相互影响、相互决定的复杂关系，一方面，次贷危机的演化由各要素变化的综合影响所决定，另一方面，次贷危机演化又对各要素本身的再变化产生反作用。为理清这些复杂关系，并以此判断次贷危机的未来发展，本文将聚焦于三大重点要素的最新变化和综合影响，并就次贷危机的发展阶段进行深入探讨。

一、影响次贷危机未来发展的核心要素
　　次贷危机涉及的经济、金融要素纷繁复杂，重要性也不尽相同。为剔除噪音的干扰，力求更加准确地把握次贷危机演化的中长期趋势，我们选取了信贷紧缩要素、房市要素和行业要素进行分析。
　　（一）信贷紧缩要素
　　1.金融行业的信贷紧缩将影响次贷危机发展
　　如果金融行业的信贷紧缩持续恶化，那么金融市场的流动性风险、违约风险和偿付风险将进一步相互强化，并威胁所有金融机构的生存，甚至一些长期中基本面良好且资能抵债的金融机构会因为短期困难而面临倒闭，金融市场也将难以继续发挥资金融通的功能，金融危机将由此继续向纵深发展。在金融行业之间的信贷往来恢复正常之前，次贷危机难以趋向平复。
　　2.信贷紧缩向实体经济的传染将影响次贷危机发展
　　如果信贷紧缩从金融行业向非金融行业广泛扩散，那么在直接融资和间接融资均大范围受阻的情况下，实体经济将面临生产萎缩和需求下降的双重挑战，次贷危机也将由此从一场全球性金融危机演化为经济危机和金融危机并存的“双危机”，而且经济危机也将逐渐超越金融危机，成为次贷危机最重要的属性。而一旦转变为经济危机为主体的“双危机”，次贷危机的短期冲击和长期影响都将大幅加大。
　　3.信贷紧缩与金融领域去杠杆化的矛盾将影响次贷危机发展
　　欧美金融领域较高的杠杆度是次贷危机爆发和恶化的深层原因之一。在信贷紧缩的背景下，金融企业的去杠杆行动难以有效开展，而去杠杆进程的缓慢还可能将进一步加深信贷紧缩。如果出现信贷紧缩和去杠杆化受阻的恶性循环，那么次贷危机将难以真正平复。
　　4.信贷紧缩“绑架”宏观政策的可能将影响次贷危机发展
　　货币政策的流动性注入和财政政策的注资是缓解信贷紧缩的重要途径，但信贷紧缩的持续恶化可能将绑架宏观政策，使得宏观政策难以真正集中力量刺激经济增长，避免经济危机的纵深发展。在货币政策方面，对于尚有降息空间的经济体而言，信贷紧缩将导致降息对投资的刺激作用被部分稀释，而对于没有降息空间，只能动用定量货币政策工具的经济体而言，信贷紧缩则将恶化货币当局的资金状况，减弱市场对货币政策可持续性的信心。在财政政策方面，信贷紧缩导致财政注资力度被迫加大，财政当局的财力可能由此出现紧张，进而难以腾出足够余力进行减税或其他刺激性政策操作，此外，政策长期公信度也将可能由于赤字的上升而大幅削弱。如果信贷紧缩绑架宏观政策，那么次贷危机的平复将需要更长时间，次贷危机对经济、金融的负面影响也将深化。
　　（二）房市要素
　　1.美国房价的未来演化路径将影响次贷危机发展
　　美国房市是次贷危机的源头，也是次贷危机的主要震中之一，而房价变化是美国房市的核心要素。自次贷危机爆发以来，美国房价一路下跌，根据美国联邦住宅企业监管办公室（OFHEO）的最新权威数据，2008年第三季度，美国名义房价指数为369.42点，较次贷危机爆发前2007年第二季度的386.71点下跌了4.47%，剔除通胀影响后的实际房价指数为208.74点，较次贷危机爆发前2007年第二季度的223.27点下跌了6.5%。美国房价未来的下跌空间、下跌速度、房价构筑底部的时机以及房价底部的形状都将对次贷危机的未来发展产生深远影响。
　　2.美国房市供需平衡的恢复路径将影响次贷危机发展
　　某种程度上看，次贷危机是美国经济、金融，乃至世界经济、金融“非均衡发展”的必然产物，次贷危机通过出清风险要素，将起到“再平衡”各类市场的重要作用。就房市而言，美国市场供需平衡的恢复时机、恢复速度和恢复路径将对次贷危机发展产生深远影响，在市场供需重新趋向于适度匹配之前，次贷危机还会由于房市内部“不均衡”的存在而随时可能遭遇再度恶化的危险。
　　3.全球房市的普遍调整将影响次贷危机发展
　　在2008年9月次贷危机剧烈恶化之后，这场源自美国的金融动荡已经升级为对世界经济和国际金融带来全面冲击的全球性金融危机。作为这场危机的核心之一，全球房市的未来变化将对次贷危机的持续时间、影响深度和波及范围产生作用。实际上，房市的普遍调整构成了次贷危机于实体经济领域风险相互传染的重要途径，如果包括欧洲和日本在内的主要发达经济体和包括金砖四国、金钻十一国在内的诸多新兴市场经济体都相继陷入房市震荡调整的困境，那么次贷危机的未来发展还将更趋复杂，即便美国房市走出低谷，次贷危机可能还无法趋向平复，全球房市的联动将延长次贷危机的持续时间。
　　（三）行业要素
　　行业要素是决定次贷危机未来发展趋势和发展路径的核心要素之一。金融行业内部的风险传染以及金融领域和实体经济的行业互动，共同构成了次贷危机未来发展的微观内容。
　　1.金融行业内的联动将影响次贷危机未来发展
　　截至2008年底，金融行业的受损大多体现为银行体系的受损：华尔街模式终结，商业银行亏损严重。如果金融行业内部发生风险传染和风险爆发，信用卡、消费者信贷和助学贷款出现重大问题，那么支撑美国消费的微观金融服务将难以发挥作用；如果养老基金、社保基金、对冲基金和共同基金出现大幅亏损，有如麦道夫案的欺诈事件接连出现，那么不仅全球居民财富将受到极大威胁，金融创新的未来发展也将受到进一步抑制，而次贷危机也会由此进一步恶化。
　　2.金融领域和实体经济的行业联动将影响次贷危机未来发展
　　作为资金融通的渠道，金融市场的风险爆发可能会引起实体经济行业联动，并对次贷危机演化产生深远影响。如果金融机构的业务收缩导致实体经济部门出现较大融资困难，并进一步引发汽车行业、零售行业、服务行业等一系列领域出现大范围萎靡，那么次贷危机作为经济危机将进一步向纵深发展，并延长危机恢复所需要的时间。
　　3.全行业信用状态的普遍恶化将影响次贷危机发展
　　如果出现全行业信用状态的普遍恶化，那么行业萎靡和信贷紧缩之间可能出现恶性循环，信用环境的整体恶化将使得受困行业更难获得足够融资以应对短期流动性困难和满足长期发展资金需求，信贷紧缩进一步加剧，而资金流的断裂可能将放大企业面临的短期困难并缩小企业长期发展空间，进而延长行业萎靡的跨度和深度。一旦出现如此局面，次贷危机将进一步向纵深发展，持续更长时间，对实体经济造成更加深远的影响。

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