去年三季度铝价加速下跌，致使国内铝市陷入全行业亏损的困境之中。自去年11月起，国内电解铝厂被迫削减产出，高成本产能退出市场，新扩建产能停止上马，供应增速骤然下降。与此同时，铝材出口数量稳定，社会库存下降明显，铝市供需结构得以扭转，铝价触底反弹，成为基本金属中表现较为抢眼的品种。我们认为，在供应尚未恢复且消费没有进一步恶化的前提下，基本面向好，铝价仍将保持强势。

低迷需求倒逼氧化铝减产

自去年11月以来，国内电解铝产能大规模削减，令本就过剩的氧化铝市场雪上加霜。氧化铝价格出现断崖式下跌，最大跌幅超过40%，最低触及1624元/吨，跌破国内大部分产能的成本。巨大的价格落差以及高企的产品库存，倒逼氧化铝厂减产。据了解，包括山东信发、中铝河南、贵州广铝、山东魏桥、锦江集团等在内的氧化铝厂削减产能已超过700万吨/年。经过此番调整，氧化铝市场库存出清效果逐步显现，氧化铝价格也止跌回升，国内加权平均价格由此前的1624元/吨回升至目前的1661元/吨。

电解铝高成本产能集中退出

自2015年年末至今，国内电解铝厂在极低价格的背景下，纷纷宣布减产和停产。尤其是在有色协会举办的行业联合会议上，电解铝厂更是表示近一年内新扩建产能不投产。在此，我们认为，铝价的反弹与供应恢复存在辩证关系。由于无法从价格直接推断供应恢复的时间节点，因而我们采用实际调研的方式来跟踪供应恢复情况。据了解，截至2月，国内停产产能约420万吨/年，因价格反弹而出现的供应恢复中，新扩建产能达产约20万吨/年，复产产能约10万吨/年。整体而言，供应恢复量级小，时间进度慢。

去库存效果显著

在目前价格情况下，我们测算的国内行业加权平均利润在300—500元/吨，纵然如此，国内电解铝产能尚未出现大规模重启和新扩建产能投产。基于目前低产出的供应情况，铝市场呈现当期的供不应求，市场需要消耗一定库存量进行补充。据统计，2015年11月国内铝锭社会库存共计超过100万吨，经过近几个月的供应削减，最低时库存降至63万吨左右，去库存效果显著。值得注意的是，春节期间，市场进入消费真空期，节后社会库存增加14万吨至80万吨附近，但库存积攒量仍不及往年春节。

综上而言，在消费增速放缓的共识下，供应端削减产出的效果仍将延续。我们认为，在国内电解铝产能大规模复产或新扩建产能投产之前，在消费没有进一步恶化的情况下，铝价仍将保持强势，核心运行区域为10600—11200元/吨。