今年以来，贵金属市场延续强势表现，金银价格协同上涨，持续刷新历史新高。但黄金和白银的运行节奏略有差异，上半年，贵金属价格上涨主要由黄金引领，自5月起，黄金开始表现出阶段性滞涨，虽然9月再度开启年内第二轮上涨行情，但涨幅较白银偏弱。

今年初，在特朗普当选美国总统后，市场持续担忧全球贸易环境变化，在对美国加征关税忧虑情绪驱动下，黄金价格持续走强。清明节假期前后，美国“对等关税”搅动全市场，美国“贸易战”对全市场的冲击达到阶段性峰值，黄金价格快速上冲至最高836.3元/克。5月初，英美就关税贸易协议条款达成一致，中美进行日内瓦经贸会谈，“贸易战”的纷扰对黄金的影响逐渐开始降温，金价持续窄幅震荡长达4个月。9月末，美国政府“停摆”忧虑升温并终成现实，美国再度挑起“贸易战”，黄金价格再度迎来新一轮明确的上涨趋势，并在10月中旬最高达到1000元/克的高水平。受美联储降息周期影响，COMEX黄金表现相对沪金略有偏强。

避险情绪驱动 基金偏好回升

从大资金动向来看，SPDR黄金ETF持仓量稳中有增，整体持仓水平较去年明显增加。今年初，SPDR黄金ETF持仓量自870吨稳步增加，伴随美国“对等关税”，市场避险情绪持续升温，基金持仓也在3月中旬成功突破900吨关口。而后，基金对于黄金的观点开始出现分歧，SPDR黄金ETF持仓量多数时候维持在930~950吨水平，黄金价格窄幅震荡。7月末开始，基金多头再度发力，市场观点也逐步趋于一致，SPDR黄金ETF持仓量持续增长，并在9月末突破1000吨后继续累积。

回收金增加 黄金供应平稳增长

世界黄金协会数据显示，全球黄金供应量自2022年起持续处于增长趋势中。从黄金供应结构来看，矿产黄金量持续保持平稳，净生产商对冲数量波动较为明显，黄金回收数量同样自2022年起持续增加。今年，全球矿产黄金量在二、三季度持续加速上升，净生产商对冲数量自2024年一季度转为负数后，持续延续负数状态，但对冲数量波动较大。伴随黄金价格上涨，黄金回收数量有所增加，2025年前三季度，黄金回收量继续延续整体增长趋势。

由于矿产金本身具有稳定性和连贯性，预计未来矿产金产量将延续平稳增长态势，黄金价格身处高位仍将继续激发生产商对冲需求，黄金回收预计也有些许回升空间，因此，全球黄金供应将有望继续增加。

黄金消费结构改变

投资需求预期积极

目前，黄金投资需求快速增长，并已经成功跃升为全球黄金需求中占比最大的类目。此外，ETF及类似产品的黄金投资持仓也维持在高水平，工业需求表现平稳，珠宝首饰需求进一步收缩。全球央行继续增持黄金，但黄金买入量较前两年有所下降，其中，中国、土耳其、哈萨克斯坦等国家保持较快的增持速度。

从具体需求分项来看，伴随黄金价格上涨，全球珠宝首饰需求自2023年开始降温，2024年已经呈现持续负增长并在2025年进一步消费收缩，印度、中国、中东等主要国家和地区珠宝首饰消费量下降最为明显。取而代之的是黄金投资需求，黄金投资需求自2025年初便快速增长至每季度470吨以上的高水平，不仅远超历史常值，更是比常值水平增加一倍之多。黄金的工业需求出现同比收缩，工业需求节奏与往年基本一致。ETF及类似产品的黄金投资需求在2024年三季度由负转正后继续增加，并达到2020年三季度以来最高水平。综合来看，投资需求已经占据黄金需求主导，并成为驱动2025年黄金消费的主力军。

未来，全球黄金需求结构将延续投资需求主导的新消费结构。黄金价格高位抑制珠宝首饰需求，在海外宏观市场动荡、风险防范、消费降级、储蓄意愿提升背景下，珠宝首饰需求有望进一步收缩。特朗普政府推行的相关政策所带来的市场不确定性和“贸易战”忧虑均已大部分在资本市场得以体现，避险需求虽然会依然存在，但消费驱动作用将有所降温。市场对美联储的本轮降息周期已经充分定价，美元底部已经阶段性确立，全球货币市场环境对黄金的价格支持影响减弱。

综合来看，虽然目前依然处于美联储降息周期当中，但降息空间预计将较为有限，美元在本轮降息周期中的底部已经形成，黄金价格的美元支撑减弱。不过，避险需求、抗通胀需求以及市场对于美元信用的忧虑情绪依然在长周期驱动黄金价格不断攀升。

（作者单位：国元期货）