近期，沪铅主力合约价格整体呈震荡上行走势，主要原因是受前期河南、河北地区环保政策影响，导致废料及再生铅流转周期增加，且再生铅复产进度不及预期，冶炼厂库存去化至低位，从而提振铅价。

伦铅方面，在经历前期中美贸易恶化、美国政府“停摆”导致的价格下行后，近期，随着中美关系修复、美国通胀数据表现优于预期，市场悲观情绪修复，带动伦铅价格向上修复。

警惕美联储降息不及预期

随着中美贸易政策落定，以及美国政府“停摆”影响被逐渐交易，宏观主线仍在于美联储降息预期的调整。当前市场已对美联储12月降息25基点和2026年降息两次，共计50基点进行交易，从鲍威尔近期的发言来看，美联储对于12月降息尚存分歧，由于移民与美国本地居民的就业存在互补结构，移民流入的大幅下降，不可避免地会造成美国本土居民就业下降，结合当前失业率仅小幅增加的因素来看，美国劳动力是否进一步恶化尚不明朗。此外，尽管先前鲍威尔宣称关税政策对通胀为一次性影响，但在本次发言中鲍威尔对PCE数据的恶化进行了强调，说明通胀加剧风险仍存。

综合来看，美联储后续降息路径或较为保守，市场对美联储降息路径可能存在高估。预计随着美联储降息预期调整，美元指数或再次走强，并对有色金属板块形成压制，但短期内对铅价影响相对有限。

原生铅增产空间有限

海外方面，Endeavor、Tara矿山爬产仍能提供部分增量，Cannington矿山即将开采高品位矿带，产量将有所恢复，预计海外矿山整体维持增产，但增量较小。综合考虑到美国矿山集中发运到港的影响，国内矿石进口或呈环比下降、同比增长的趋势。

国内方面，部分北方矿山已计划月内停产，考虑到近期四川、福建等地有部分技改结束或检修结束后复产，预计国内矿石供应环比基本持平。此外，多家国内矿山已完成四季度铅精矿预售并结束交易，但河南、内蒙古等地冶炼厂冬储尚未结束，结合冶炼厂矿石库存高位去化来看，预计短期内矿石偏紧的现象或进一步加剧。

副产品价格高企，提振原生铅生产利润，将支撑冶炼企业开工率依旧位于高位。短期内，多地原生铅冶炼厂计划复产或增产，但考虑到矿石供应偏紧问题将进一步加剧，预计原生铅冶炼厂实际复产进度或不及预期，短期内原生铅产量或持平前期。

再生铅环保风险增加

随着气温下降，电池替换需求进一步增长，或带动废电瓶供应环比增加；前期国内铅锭进口利润进一步扩大，近期粗铅进口量或进一步增加，对再生铅冶炼原料形成补充，再生铅原料供应较前期改善。但考虑到再生铅产能过剩较为严重，尽管废电瓶供应增加，仍较难满足冶炼厂冶炼需求，废电瓶价格仍易涨难跌。

由于再生铅原料端供应改善，原料端对再生铅增产形成支撑，但由于原料端价格并未跟随铅价上涨，当前，再生铅冶炼利润处于年内较高水平，考虑到再生铅冶炼企业开工率仍处于历史同期绝对低位，预计短期内再生铅产量仍有增长空间。但需要注意的是，随着北方供暖季的开始，北方地区再生铅冶炼厂环保限产风险增加，且天气因素对废电瓶及再生铅流转造成扰动，后续再生铅供应或有阶段性偏紧现象。

需求维持增长

当前，电动自行车需求开始从旺季向淡季过渡，随着天气转冷，电动自行车销量或出现季节性下滑。由于新国标9月在生产环节强制执行，电动自行车企业生产线更替需求和旧国标电动自行车销售过渡期即将结束，但受电动自行车经销商产品转换需求影响，电动自行车板块对铅蓄电池需求仍有支撑。汽车方面，车企年终冲量促销启动，但考虑到需求透支效应，预计短期内汽车销量增长较为有限。

从电池环节来看，电动自行车新国标生产线尚未完成更替，考虑到旧国标销售过渡期结束，电动自行车电池需求依旧存在支撑，但缺少进一步增长空间；汽车蓄电池替换需求随着气温下降已有回暖迹象，预计短期内汽车蓄电池需求仍有增量。出口方面，由于铅锭内外比价的进一步恶化，考虑到国内铅蓄电池出海布局的趋势，铅蓄电池出口订单较难有明显改善，或维持对需求拖累。

后市展望

四季度，宏观面影响偏空，但对铅价短期影响相对有限。供应端变量主要在于再生铅，考虑到原料供应增加、再生铅冶炼利润由亏转盈，再生铅或维持增产节奏。但由于北方供暖季的开始，再生铅环保限产风险增加，再生铅供应或出现阶段性偏紧。

需求方面，电动自行车板块需求支撑仍存，汽车板块电池需求回暖，出口订单拖累延续，铅蓄电池整体需求或小幅增加，近期，铅价已出现回落，短期内铅蓄电池企业开工率或呈回升趋势。但考虑到铅蓄电池经销商库存高企，需求端或仅对铅价下方支撑，较难形成实质拉动。

在此背景下，铅价波动节奏或由再生铅供应主导，若无其他因素干扰，再生铅大规模复产后，铅价或呈震荡下行走势。但考虑到北方供暖后，再生铅环保限产风险增加，以及雨雪天气风险，可能导致再生铅流转受阻，预计短期内，铅价整体呈现震荡走势。

（作者单位：国元期货）