嘉能可（Glencore）作为全球大宗商品领域的巨头，其发展历程堪称从贸易商向“矿业帝国”转型的教科书。自1974年创立以来，嘉能可通过战略性并购、资产优化和商业模式创新，逐步掌控从矿产开发到全球贸易的全产业链。本文通过深入剖析嘉能可的发展历程、商业模式、盈利逻辑、财务表现等内容，揭示其如何通过“生产+贸易”双轮驱动模式在市场波动中保持韧性。

发展历程

第一阶段（1974—1999年）：马克·里奇时代的大宗贸易

1974年，马克·里奇（Marc Rich）在瑞士创立马克·里奇公司，专注于石油、金属和矿产等大宗商品贸易。马克·里奇创新性地在政治敏感地区（如伊朗、南非）开展贸易，利用转口贸易模式规避制裁，迅速积累资本。

1994年，马克·里奇将公司卖给了包括现任CEO伊凡·格拉森伯格在内的管理团队，公司更名为“嘉能可”。

第二阶段（2000—2010年）：从纯贸易商向“贸易+矿业”转型

从2000年开始，嘉能可大规模逆向整合，收购上游采矿业和农业生产资产。2006年，嘉能可收购全球大型铜矿——秘鲁Antamina铜矿。2009年，嘉能可拿下澳大利亚Wackersdorf锌矿。

通过一系列并购，嘉能可完成了从纯贸易商到“贸易+矿业”的转型。

第三阶段（2011—2013年）：IPO与超级并购

2011年，嘉能可在伦敦和香港分别上市，市值一度超过600亿美元，成为当年全球最大IPO之一。

2013年，嘉能可以300亿美元收购矿业巨头Xstrata，这场“蛇吞象”式的并购使其跃升为全球第四大矿业公司，掌控从铜矿到煤炭的全产业链，员工规模从3万人迅速扩张至10万人。

第四阶段（2014年至今）：业务结构调整与战略重心转移

2014—2016年，全球大宗商品“超级周期”结束，价格断崖式下跌，嘉能可遭遇债务危机，通过出售非核心资产（如农业业务）、暂停矿山运营等自救计划渡过危机。2017年至今，嘉能可战略重心明确转向对能源转型至关重要的商品，如铜、锌、钴、镍等。

关键一跃：上市与超级并购铸就全产业链巨头

2011—2013年是嘉能可完成战略蜕变的关键阶段，其完成了从私人贸易商到全球大宗商品巨头的蜕变。在业务模式上，嘉能可通过IPO和并购Xstrata，直接控制了大量矿山资源，主要包括铜、锌、镍、煤炭，作为伴生资源的铅和钴产量也随之增加。这一举措增强了嘉能可对供应链的掌控力和定价话语权，使嘉能可从贸易商转型为“贸易+生产”的全产业链巨头。

财务表现方面，嘉能可营收规模急剧扩张，但高杠杆并购也导致公司负债规模大幅增加，为后续的财务压力埋下了伏笔。利润来源方面，嘉能可的核心利润从单一的贸易价差扩展到自有矿山的生产利润。需要注意的是，初期整合成本高昂，在一定程度上侵蚀了部分利润，2013年，嘉能可净亏损74亿美元。在这一发展阶段，嘉能可面临的风险主要集中在巨额债务下的整合挑战，以及对大宗商品价格周期的高度依赖。

危机应对：战略收缩与资产出售

随着大宗商品“超级周期”结束，多种大宗商品价格暴跌。2014—2016年，嘉能可面临严峻的生存危机。在这一阶段，嘉能可业务模式全面转入战略收缩，核心目标是“求生”。嘉能可通过大规模出售非核心资产（如农业业务Viterra的股份）、关停高成本矿场等措施，全力降杠杆、保现金流。

在财务表现上，嘉能可的营收和利润大幅下滑，2015年出现净亏损49.6亿美元，但成功出售资产、暂停股息、控制开支等措施使其度过了最危险的时刻。资产规模方面，2013年，嘉能可总资产为1549亿美元，2016年降至1246亿美元，下降19.6%，主要受资产出售和计提减值影响。负债方面，2013年，嘉能可总负债为1017.83亿美元，2016年降至808.19亿美元，下降20.6%。自有资产产值方面，2013年，嘉能可主营商品（铜、锌、铅、镍、钴、煤炭）总产值为275亿美元，2016年降至196亿美元，下降28.7%。

利润来源方面，在严峻的市场环境下，嘉能可贸易业务展现出较强韧性，成为重要的经营“稳定器”。在市场大幅波动的环境下，嘉能可的全球网络仍能捕捉套利机会，提供宝贵的现金流支持。

效率为王：优化资产配置

2017年以来，市场环境逐步回暖。嘉能可在经历大宗商品“过山车”行情后，明确了未来发展方向，业务模式更加注重资产效率和运营优化，同时加大对未来需求旺盛金属（如铜、钴、镍）的布局。

嘉能可的财务表现呈现波动复苏态势。2020年，新冠疫情导致全球经济活动暂停，对嘉能可业绩造成短期冲击。2022—2023年，受地缘冲突、能源结构重塑等因素扰动，嘉能可利润达到顶峰。2024年，随着能源价格正常化，加上对部分资产（如南非煤炭业务）计提减值等因素，嘉能可录得净亏损。

从核心利润来源来看，2022—2023年，嘉能可利润出现高点，主要由传统能源业务、铜和锌价格上涨驱动。未来的增长引擎指向铜、钴等新能源金属的结构性需求。从产量数据看，与2013年相比，2024年嘉能可铜、锌、镍、煤炭产量有所下降，而钴产量从1.94万吨提升至3.82万吨，体现了战略重心的转移。

双引擎驱动

盈利模式：以工业生产为“矛”，以营销活动为“盾”

嘉能可的盈利结构为成熟的“生产+贸易”双引擎模式。

引擎一是工业生产，以自有矿产为根基。工业活动的利润来自采矿、生产、加工，主要是将自有矿山产出的铜、煤、锌、钴等资源销售给下游。这部分利润与大宗商品价格高度相关，商品牛市时利润暴增，熊市时利润锐减甚至亏损，具有利润波动性大、潜在收益高的特征，是决定嘉能可整体盈利上限的关键。

引擎二是营销活动，以套利交易为核心。营销活动的利润来自贸易、套利、融资等，是嘉能可的稳定收益来源。即使在大宗商品熊市，嘉能可也能通过价差获利，即套利。

嘉能可的套利业务分为3类：一是地域套利。考虑到运输和交易成本，同一产品在不同地区有不同价格。利用全球关系以及生产、加工和物流能力，在一地采购产品，在另一地交货。二是时间套利。利用现货和期货市场的价差进行交易，或在不同时间点进行交易。三是产品套利。考虑到加工和替代成本，不同混合物、等级或类型商品之间的定价存在差异。确保商品供应合同的可选性，并寻求通过混合、加工或最终产品替代，锁定有利可图的价差。

嘉能可营销活动涉及品种包括铜、锌、铅、金、银、镍、铝、氧化铝、煤炭、原油、石油及天然气，大多是自有资源相关品种。作为全球大宗商品贸易和生产的巨头，其商业模式的核心之一是深度运用衍生工具。这样做的目的远不只是简单的“对冲风险”，更是实现各类型套利策略的最高效工具，凸显了多元化业务模式在波动市场中的韧性，确保营销活动利润贡献的稳定性。

纵观嘉能可上市以来的盈利模式变化，本质上是对上述两个引擎的平衡与侧重点进行调整。2011年，营销活动与工业生产的利润贡献占比分别为30.2%、69.8%，2024年占比分别为26.4%、73.6%。营销活动以品种各类型套利交易为主，作为经营“稳定器”，在市场波动时提供稳定利润。工业生产以销售矿产及加工产品为主，作为增长引擎和价值“放大器”，其盈利空间跟随核心品种价格周期波动。未来，嘉能可将更加聚焦“能源转型金属”，核心品种涉及铜、锌、镍、钴，并继续发挥营销活动与工业生产的独特协同效应。

供应链管理：高效的资源调度

嘉能可通过垂直整合供应链，实现显著的成本优势。例如，在非洲赞比亚的铜矿带，嘉能可自建铁路专线，将矿石运至坦桑尼亚港口；在南美，嘉能可租用的巴拿马型货轮能灵活切换航线，停靠关税低的港口。这种“矿山—物流—港口—冶炼厂”的垂直整合能力，让嘉能可大宗商品运输成本比行业平均低15%。

产业话语权：影响全球价格的“隐形之手”

作为伦敦金属交易所（LME）的大型交易商，嘉能可曾因“操控市场”引发争议。2010年，嘉能可被曝囤积全球80%的锌库存，推高锌价后抛售获利。2022年，LME镍价暴涨事件中，市场传闻嘉能可通过多头头寸获利超10亿美元。尽管嘉能可否认操控，但不可否认的是，其庞大的交易量足以影响短期价格走向。

（作者单位：广州期货）