自2022年底以来，多晶硅价格从303元/千克高点一路下跌，并于2024年4月跌破完全成本线，截至目前，多晶硅各生产环节仍处在亏损状态，多晶硅主要上市公司业绩显示利润大幅亏损。今年一季度，相关企业经营继续承压，资本开支同步放缓，目前，多晶硅在朱格拉周期内仍处在出清阶段。

目前，需求是否已经迎来实质性好转？虽然山东省在承接电价市场化改革136号文的文件中，将存量项目机制电价明确在0.3949元/kWh，给予存量项目相对稳定的预期，但增量项目市场化竞价对IRR的侵蚀仍然不容忽视，BNEF显示，山东省工商业光伏项目参与现货市场后的平均接受价格降幅估计值在30%。同时，海外关税冲击对全球生产的冲击依然存在，受此影响，今年全球新增光伏装机增速下调至8%，东南亚“双反”终裁超预期的反补贴税也进一步冲击了全球供应链的稳定性。今年下半年，中下游矿业受经营压力及行业自律影响或将继续维持低排产，同样也难出现进一步的增量需求。

供给侧已开始行业自律，继续降负荷空间如何？从供给角度来看，一季度，在行业自律框架下，多晶硅排产维持低位，几乎全行业产能处于停减产状态。但随着近期光伏主材行业负反馈加剧，多晶硅现货价格连续阴跌；期货价格在4月7日—5月8日跌幅高达约17%，跌破主流厂家现金成本线。但从5月排产情况来看，全球9.7万吨的排产量相较4月减产量只相差约0.5万吨，但5月对应37%的全球开工率已是近几年最低位，行业再度降负荷的空间或已极其有限。

从短期基本面来看，虽然今年上半年多晶硅在持续去库，但预计今年下半年或将有再度累库压力。库存水平影响价格波动，价格趋势也会通过产销影响库存变动，在2024年4月多晶硅价格跌破完全成本线时，对应的库存天数为1.24个月，相对乐观地假设从2026年1月起多晶硅供给继续维持不变、需求侧以3%的环比增速修复，那么，多晶硅库存至少要到2026年8月才可回到将近1.24个月的库存天数。但本轮多晶硅在朱格拉周期底部的时间已远长于历轮周期，在目前光伏需求刺激空间有限的背景下，如果要在2025年内将利润修复至完全成本，仍需要供给侧进一步发力。

供给侧结构性改革是否具备进一步深化的空间？对于多晶硅行业供给侧结构性改革的理解应当是“三箭齐发”，即自律性产业调节机制+指引性行业规范+强制性约束。前两者已通过自律性排产机制及《光伏制造行业规范条件（2024年本）》等文件兑现，强制性约束政策力度大但效果或也最为明显，但目前尚无相关政策工具。因此，无论是从行业低谷现状抑或是政策空间考虑，进一步的供给侧结构性改革仍值得期待。

供给侧结构性改革怎么改？在行业现存压力之下，未来政策方向在量价两个层面均值得期待。2024年5月，光伏行业高质量发展座谈会强调行业兼并重组与反恶性竞争；2025年3月，国家发展和改革委员会表态，将分行业出台具体方案以推动落后产能退出；今年一季度，货币政策执行报告又提出从管高价转向管低价。因此，供给侧结构性改革工具箱充足，行业兼并、推动落后产能退出、低价商品调控等方向均值得关注。

多晶硅期货市场走势如何？从日内盘面表现来看，远月合约一度触及涨停，反映出市场对未来基本面改善的乐观预期。但2506合约涨幅偏低，主要原因是2506合约仍在计价弱现实，但随着现货价格跌势持续，2506合约或仍具备一定上涨空间以缓解仓单矛盾。从交易节奏角度看，远月合约短期冲高后，市场尚需一定时间观望预期兑现情况与后市供给侧修复程度，待确定性的基本面改善迹象开始显现后，空方力量或将逐步衰减。因此，从中期角度来看，多晶硅期货价格或仍有上行空间。

（作者单位：中信建投期货）