3月份作为传统旺季，下游补库驱动铜价反弹是合力的。从铜价的走势来看，3月7日沪铜创下年内新高之后，尽管3月22日再次大幅反弹都没能突破这个高点，这很大可能表明铜价消化了金融属性层面（投资需求）利好之后，消费改善没能兑现下的价格向下修复。从目前的逻辑来看，上游产出恢复增长是大概率事件，而消费端却难以进一步提速，铜价潜在下行压力高于上行压力。
　　供应实际上在增加
　　从精炼铜缓解来看，2月份由于春节假日因素，中国铜精炼厂平均开工率为72.94%，较1 月份74.81%小幅下降。亚洲金属网调研结果显示，2 月份被调研企业精炼铜产量54.61 万吨，较2016 年1 月下降2.49%，其中调研企业年总产能为898.4 万吨。主要是国内部分小型冶炼厂削减产量，2月份中国大型铜生产商维持正常生产，其电解铜库存量大幅攀升。
　　产出环比是温和的下降，但是进口却异常强劲。数据显示，2016年1-2月中国进口精炼铜较去年同期大幅增长27.5%，达到65.2万吨。体现在库存上，上海期货交易所铜库存在3月18日创下39.5万吨的历史最高纪录，尽管3月25日略微回落至38.6万吨，但依旧远高于往年同期的均值。
　　向前看，3月份及之后，精炼铜产量恢复增长是大概率事件。从铜精矿加工费来看，尽管2016年较2015年有所下滑，但是铜冶炼行业利润较高。根据我们测算，中国铜冶炼行业在铜精矿加工费低于60美元/吨的时候绝大多数都亏损，而全部盈利的标准是90美元/吨，因此2016年长单进口铜精矿加工费在97.35美元/吨和9.735美分/磅的时候，国内基本上所有铜冶炼企业都是盈利的。
　　从原材料来看，根据已经公布的数据显示，一季度全球铜矿产出下降并不明显这意味着全球铜供应大体上不会出现剧烈的萎缩。从产能来看，部分新增产能投产会在3月份及其之后陆续投产。例如河南中原黄金冶炼有限公司20万吨的年产能已经满负荷生产，去年由于原材料短缺和利润微薄的张家港联合铜业10万吨新产能在2015年4月投产未能全部达成的产能在3月份将满负荷生产。
　　地产火爆带动部分需求，但其他部门需求低迷
　　作为一个反应现货市场的直观指标，从1月至3月底，长江市场和上海市场铜现货绝大多数时间都是贴水出货的。
　　从下游消费行业来看，1-2月电力设备如发电设备较去年同期大幅下降17.9%，而同期电缆、变压器等产量几乎没有太大增长。尽管1-2月份，全国电网工程完成投资449亿元，同比增长35.8%，但是目前电网建设主要是特高压，主要输送电缆是架空电缆，而原材料主要是钢铝绞线。汽车行业，1月份汽车销量相对较好，但是2月份汽车销售遇冷，日系车销量全线下滑。地产方面，有色金属在地产中消费主要是后端，即竣工阶段。1-2月份房屋竣工面积同比增长28.9%，可能带来部分的铜线需求回暖，但持续性存疑。一方面人口红利消散，尤其是流动性人口在2015年首次下降削弱了地产销售增长的潜力；另一方面销售增长伴随库存增长，这意味着未来投资、新开工和竣工面积都不大可能进一步提速。值得注意的是此轮地产销售的繁荣并没有带动汽车、家电的同步增长，这意味着楼市繁荣要么是假象，要么就是高房价削弱了中国的基础产品的购买力，再加上楼市调控等因素，这不大支持地产行业对铜消费增长的持续性。
　　流动性外溢效应已经消化
　　从理论上将，价格是一种货币现象，一季度大宗商品反弹和楼市火爆，1月和2月CPI回升都离不开M2增速的上升。而目前来看，猪周期的重启可能对流动性继续扩张起到潜在的威胁。当然，在稳增长的基调下，货币不大可能很快从宽松逆转为收紧，但至少很难对铜价提供金融属性层面的扶持。
　　总结，一季度铜价反弹无法从供求结构改善来解释，流动性外溢效益可能反应出资产轮动下的铜价反弹的逻辑。而二季度产出的恢复增长，潜在的高库存，以及旺季消费回暖的证伪都可能给铜价带来潜在的下行压力。