2016年伊始，锌市上演“锌”有独钟，涨幅位居有色金属之首，加工费骤降引发投资者极大的兴趣与关注。本次锌行情依然源自于矿关闭事件，并伴随进口矿加工费的骤然下跌，目前国内进口锌精矿加工费从去年同期的200美元/吨降至当前130美元/吨。加工费下跌引发市场对于锌矿供应短期从而精炼锌供应将出现短缺的担忧，拉动锌价上行。加工费将如何传导至金属产出?
　　一、中国锌精矿进口加工费骤然下跌的原因是什么？
　　2015年Century矿及Lisheen矿彻底关闭。全球锌矿产量增速下降，2015年下半年转为负增长，锌矿供应出现收缩。全球锌矿剩余开始下滑，2015年下半年月度转为短缺，2015年全年全球锌矿呈供需平衡，其中，中国锌矿剩余9200吨，中国外短缺8900吨。
　　2015年四季度，锌矿加工费有所走弱，2016年以来，中国进口锌矿加工费骤然下降至130美元/吨附近，主要原因是什么？我们认为，一是锌矿将于2016年开始去库存的预期，二是2016年全球锌矿供应将呈现短缺局面，三是此前Nyrstar的主要锌矿来源自Century，而在Century关闭后，Trafigura的锌矿大量供应给了Nyrstar，导致其向中国的供应减少，海外锌矿供货商主动下调加工费所导致。
　　二、当前全球及中国锌精矿库存有多大？
　　2012年初，加工费为多年低位，矿供应及库存皆为低位水平。随后加工费一路走高，主要因2012年以来全球锌矿经历了持续的增库存过程，尤其是2012年及2013年，全球矿剩余量分别为143.2万吨及59.2万吨。
　　那么，虽然2015年全球锌矿呈现供需平衡，但是市场供应状况及加工费趋势仍应考虑矿库存水平。我们计算出的当前全球锌矿库存水平为358万吨，我们预测库存的分布情况分别是：矿山3-4周库存，冶炼厂7-8周库存，剩下为贸易商手中库存。
　　中国目前库存水平估算为190万吨，其中，冶炼厂普遍有两个月的原料库存，其余则为矿山库存及贸易商库存。
　　由此，国内矿库存尚在高位是国产锌矿加工费仍然高位的主要原因。而目前进口矿加工费低位实则有价无市。冶炼采购积极性并不高，这种采购意愿低的状态将持续至4月中下旬至5月。
　　三、何时开始锌矿去库存？加工费将如何演变？
　　前面我们提到，由于两大矿山的关闭，加之Glencore去年底宣布的2016年50万吨锌矿产能关闭，我们认为2016年全球锌矿供应将陷入短缺，也就是说，2016年全球面临锌矿去库存的开始。
　　2016年预计海外新建锌矿山产能共计35万吨，但能够实现的新增产出料为20-25万吨。2016年中国新建锌矿山产能35万吨，预计能实现的新增产出为15万吨。我们预计2016年全球锌矿产量将减少2.5%至1290万吨，其中，中国产出持平，海外产出因Glencore关闭部分锌矿，及Century产出的缺失而大幅减少。因此，我们认为，2016年全球锌矿供需缺口将达到135万吨，即至2016年底，全球锌矿库存将下降至228万吨水平，也就是说，相当于届时冶炼厂库存为4-5周左右，矿山库存2-3周左右，为正常库存水平。因此，我们认为，进口锌矿加工费将在2016年持续低位，不排除仍会小幅下行，但加工费下跌空间有限。
　　中国方面，2015年中国锌矿产出减少5%，但随着价格的回升，我们预计2016年国内锌精矿产出将与2015年持平而非负增长，即约为410万吨。由于进口锌矿加工费低位，在比价不佳的情况下，国内炼企将优先采购国产矿为主，2016年进口锌精矿预计将出现萎缩。不过，目前国内锌矿库存190万吨，我们认为2016年国内炼厂原料供应并不会出现短缺。但是，下半年国产矿加工费将会下降。
　　四、国内冶炼厂在何种加工费水平会开始减产？
　　冶炼厂何时会减产？早在去年11月份十家骨干锌冶炼企业宣布联合减产，但是我们认为在当前价格水平，炼厂减产的意愿并不强，我们认为目前国内炼企的加工成本根据财务成本的不同，普遍位于4700-5200元/吨之间。若加工费位于130美元/吨之上，即折合人民币4800元/吨，低成本炼厂能维持盈亏平衡，而高成本炼厂将面临亏损。国产矿加工费目前5300元/吨，炼厂加工依然能够盈利。预计下半年加工费或下跌至5000元/吨附近。但是另一方面，由于货币宽松，企业资金成本将下降，因此，我们认为，2016年锌冶炼厂利润将出现下滑，但是利润下降不等于亏损，国内冶炼厂继续维持一定产量增速是大概率事件。
　　我们对2016年全球精炼锌产量增速预期为2%。
　　五、精炼锌供求关系及供需平衡如何？
　　2015年全球精炼锌产量为1398.2万吨，同比增加3.6%。锌需求增长0.8%至1386万吨，全球精炼锌供应过剩12.2万吨。2015年中国精炼锌产量615.5万吨，净进口44.7万吨，实际消费量计算为约629.3万吨，即同比增加1.5%。2015年中国国内供需平衡为过剩30.9万吨。
　　我们认为，2016年中国锌需求增速仍将收缩，不排除将转向负增长。而此前提到供应量料将与2015年持平在615万吨附近，因此，预计2016年中国精炼锌仍将呈现小幅剩余。而受中国需求的拖累，全球精炼锌需求增速将由2015年的0.8%继续下行至零值附近，因此，2016年全球精炼锌供应剩余将较2015年的12.2万吨扩大。
　　六、结论：矿山关闭对冶炼产出的传导将受到锌矿高库存的缓冲
　　虽然2015年全球锌矿大量减产，但是由于2012年以来锌矿大规模的增库存过程，2015年锌矿供需平衡，2016年全球锌矿才开始去库存，这意味着2016年全球锌矿供应仍将呈现相对宽裕的状况，至2016年底，全球矿山及冶炼厂库存水平将下降至合理区间。
　　从而，矿山减产及关闭对于精炼锌产出的传导受到相对高的锌矿库存的缓冲。2016年全球精炼锌仍将维持2%的增速，而需求增速将下降至零值附近，2016年全球精炼锌仍将呈现剩余。
　　因此，锌价上行空间将受到一定的限制。进一步上行的牵引力或将更多的来自于宏观层面或情绪层面。若无显著宏观经济环境的刺激，锌价平衡点将落在国内矿山不出现大量减产的理性区间。